آلية تشغيل سلسلة المراجحة Ethena x Pendle وتحليل المخاطر

مع ارتفاع شعبية Ethena، تعمل سلسلة المراجحة المزدحمة بسرعة عالية: رهن (e/s)USDe على منصة الإقراض لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من بعض DEX لتحقيق العوائد، ويتم إعادة تقديم جزء من PT مرة أخرى إلى منصة الإقراض لتدوير الرفع المالي، من أجل كسب نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. وقد أدى ذلك إلى ارتفاع حاد في انكشاف رهن PT على منصة الإقراض، حيث ارتفعت نسبة استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى أكثر من 80%، مما جعل النظام بأكمله أكثر حساسية لأي تقلب.

ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لآلية تشغيل سلسلة التمويل، وآلية الخروج، وتصميم إدارة المخاطر للمنصات ذات الصلة. فهم الآلية هو الخطوة الأولى فقط، فالخطوة الحقيقية للمتخصصين تكمن في تحليل ترقية الإطار. نحن عادة ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، بينما ما ينقصنا هو كيفية رؤية "المستقبل" بمختلف إمكانياته، وتحقيق ذلك فعلاً - تحديد حدود المخاطر أولاً، ثم مناقشة العوائد.

المراجحة كيف تعمل: من "طرف العائد" إلى "طرف النظام"

تعمل هذه المسار للمراجحة على النحو التالي: يتم إيداع eUSDe أو sUSDe (sUSDe هو eUSDe بعد الرهن، مع عائد أصلي) في منصة الإقراض، ثم يتم اقتراض عملة مستقرة، وبعد ذلك يتم شراء YT/PT في DEX معين. يتعلق YT بالعائد المستقبلي، بينما PT نظرًا لأنه تم فصل العائد، يمكن دائمًا شراؤه بسعر مخفض، ويتم الاحتفاظ به حتى الاستحقاق لاسترداد 1:1، وجني الفارق. بالطبع، "الرأس الكبير" الحقيقي هو نقاط Ethena من هذا النوع من الحوافز الخارجية.

PT المكتسبة، كونها قادرة على أن تكون ضمانًا على منصات الإقراض، أصبحت نقطة انطلاق مثالية للقروض الدائرية: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الضمان". الهدف من ذلك هو استخدام الرفع المالي لتحقيق مكافآت عالية المرونة مثل نقاط Ethena على عوائد موثوقة نسبيًا.

كيف أعادت هذه السلسلة التمويلية كتابة سوق الإقراض؟

• انكشاف منصات الإقراض وتأثيراتها من الدرجة الثانية: الأصول المدعومة بـ USDe أصبحت تدريجياً الضمانات السائدة، حيث ارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما أدى بشكل مباشر إلى زيادة استخدام العملات المستقرة الرئيسية USDT/USDC.

• ازدحام جانب الاقتراض: بعد إدخال USDe eMode كضمان لـ PT، بلغ حجم الاقتراض بـ USDe حوالي 370 مليون دولار، منها حوالي 220 مليون (≈60%) تخدم استراتيجيات PT المرفوعة، وارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.

• درجة التركيز وإعادة الرهن: إمدادات USDe على منصة الإقراض مركزة بشكل كبير، حيث تتجاوز الجهتين الرئيسيتين معاً 61%. هذه الدرجة من التركيز بالإضافة إلى الرافعة المالية الدورية تزيد من العوائد، كما تعزز من ضعف النظام.

القانون هنا بسيط جداً: كلما كانت العوائد أكثر إغراءً، كانت الدورة أكثر ازدحامًا، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تذبذب طفيف في الأسعار أو معدلات الفائدة أو السيولة، سيتم تضخيمه بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.

لماذا أصبح "الخروج" أكثر صعوبة: القيود الهيكلية للـ DEX

عند خفض الرافعة المالية أو إغلاق المركز الدائري المذكور أعلاه، هناك طريقان رئيسيان:

• الخروج من السوق: بيع PT/YT قبل الاستحقاق، واستبدالها بالعملات المستقرة لسداد القرض.

• الاحتفاظ حتى تاريخ الاستحقاق: الاحتفاظ بـ PT حتى تاريخ الاستحقاق، واسترداد الأصول الأساسية بنسبة 1:1 ثم سداد القرض. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في ظل تقلبات السوق.

تعود الأسباب الرئيسية لصعوبة الخروج إلى قيود هيكلية في مكانين في DEX:

• المدة الثابتة: لا يمكن الاسترداد المباشر قبل انتهاء PT، يمكن فقط البيع في السوق الثانوية. إذا كنت ترغب في "تقليل الرافعة المالية بسرعة"، يجب عليك مراقبة السوق الثانوية، وتحمل اختبارين مزدوجين من العمق وتقلب الأسعار.

• نطاق "العائد الضمني" لـ AMM: تكون AMM في DEX الأكثر كفاءة ضمن نطاق العائد الضمني المحدد مسبقًا. بمجرد أن تتسبب تغيرات المشاعر السوقية في تجاوز تسعير العائد هذا النطاق، قد "تفقد" AMM فعاليتها، ويجب إجراء الصفقات فقط على دفاتر الطلبات الأضعف، مما يؤدي إلى زيادة حادة في الانزلاق ومخاطر التصفية. لمنع انتشار المخاطر، قامت منصات الإقراض بنشر Oracle مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى مستوى معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يمنع هذا الديون السيئة، لكنه يعني أيضًا أنه سيكون من الصعب عليك بيع PT على المدى القصير، ويجب عليك الانتظار حتى يعود السوق أو الاحتفاظ به حتى تاريخ الاستحقاق.

منصة الإقراض "الكبح والوسادة": لجعل التخفيض من الرافعة المالية منظماً وقابلاً للتحكم

في مواجهة مثل هذه الاحتكاكات الهيكلية ، كيف يمكن لمنصات الإقراض التحكم في المخاطر؟ لديها آلية "الفرامل والوسادة" المدمجة:

• آلية التجميد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى للمنجم واستمر، فيمكن للأسواق المعنية التجميد حتى انتهاء المدة؛ بعد انتهاء المدة، يتم تفكيك PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية/الإفراج بشكل آمن، مع تجنب أكبر قدر ممكن من تسرب عدم تناسق السيولة الناتج عن الهيكل ذو المدة الثابتة.

• التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تعيين مكافأة التسوية إلى 0، أولاً تشكيل حافة ثم التعامل مع الضمانات على مراحل: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات عندما تكون السيولة في السوق الثانوية ضعيفة، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.

• استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت اتفاقية الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكن تجاوز السوق الثانوية، واسترداد العملات المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من التأثير ويزيد من الاسترداد.

• حدود أدوات الدعم: عندما تكون السيولة في USDe مشدودة بشكل دوري، يمكن لـ Debt Swap تحويل الديون المقومة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ لكن تحت قيود إعداد E-mode، يتطلب النقل وجود عتبات وخطوات، بالإضافة إلى الحاجة إلى ضمانات كافية.

قاعدة Ethena "التكيفية": تدعم الهيكلة والعزل في الوصاية

تحتوي اتفاقيات الإقراض على "فرامل"، بينما يحتاج جانب دعم الأصول إلى "ناقل الحركة الأتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.

• في حالة دعم الهيكل وحالة معدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سالب، تقوم Ethena بتقليل الانكشاف التحوطي وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، كانت نسبة العملات المستقرة حوالي 76.3% ثم تراجعت إلى حوالي 50%، وهي لا تزال مرتفعة مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تخفيف الضغط بشكل نشط في فترة معدلات التمويل السلبية.

• من حيث القدرة على التخزين: في سيناريوهات الاستيلاء المتطرف على LST، يُقدّر التأثير الصافي على الدعم العام لـ USDe بحوالي 0.304٪؛ فإن الاحتياطي البالغ 60 مليون دولار يكفي لاستيعاب مثل هذه الصدمات (يمثل فقط حوالي 27٪ منه)، لذلك فإن التأثير الجوهري على الربط والسداد يمكن التحكم فيه.

• الحفظ والفصل للأصول هو حلقة رئيسية: أصول Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل تتم تسويتها وفصلها عن طريق جهة حفظ طرف ثالث. وهذا يعني أنه حتى في حال حدوث مشاكل تشغيلية أو سداد في البورصة نفسها، فإن هذه الأصول كضمان تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. في ظل هذا الهيكل المعزول، يمكن تنفيذ عمليات الطوارئ بكفاءة: في حالة انقطاع البورصة، يمكن لجهة الحفظ إلغاء المراكز غير المغلقة بعد تجاوز عدد معين من جولات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل مراكز التحوط بسرعة إلى بورصات أخرى، مما يقلل بشكل كبير من فترة تعرض المخاطر.

ما الذي يجب أن تركز عليه: 6 إشارات خطر

تتعلق الإشارات الستة الملخصة أدناه ارتباطًا وثيقًا بمنصات الإقراض، وDEX، وEthena، ويمكن استخدامها كلوحة معلومات يومية للمراقبة.

1. USDe الاقتراض ومعدل الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي مبلغ الاقتراض من USDe، ونسبة استراتيجيات PT المرفوعة، ومنحنى معدل الاستخدام. يبقى معدل الاستخدام مرتفعًا طويل الأجل فوق 80%، مما يزيد بشكل ملحوظ من حساسية النظام.

2. انكشاف منصة الإقراض وتأثيرات العملة المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة لـ USDe في إجمالي الضمانات، بالإضافة إلى تأثيرات نقل معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.

3. التركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الودائع من العناوين الرئيسية؛ عندما تتجاوز نسبة تركيز العناوين الرئيسية 50-60%، يجب توخي الحذر من أن العمليات المتزامنة قد تؤدي إلى صدمة في السيولة.

4. قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لحمام السباحة المستهدف PT/YT يقترب من حدود النطاق المحددة مسبقًا من AMM؛ الاقتراب من النطاق أو تجاوزه يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة احتكاك الخروج.

5. حالة Oracle المخاطر PT: انتبه لمسافة سعر PT السوق عن الحد الأدنى لسعر Oracle المخاطر على منصة الإقراض؛ الاقتراب من الحد هو إشارة قوية بأن سلسلة الرافعة تحتاج إلى "تباطؤ منظم".

6. حالة دعم Ethena: راقب بانتظام التركيبة الاحتياطية التي أعلنت عنها Ethena. تعكس التغيرات في نسبة العملات المستقرة استراتيجيتها للتكيف مع أسعار التمويل وقدرتها على التخفيف من النظام.

من الملاحظة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة

هذه الإشارات يجب أن تخدم في النهاية إدارة المخاطر. يمكننا تجسيدها في 4 "حدود" واضحة، والعمل حول "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراءات التصرف" في هذه الحلقة المغلقة.

الحدود 1: مضاعف الدورة

تعمل الرافعة المالية الدائرية على تعزيز العوائد (عند إضافة الحوافز الخارجية) بينما تكبر من حساسية الأسعار، وأسعار الفائدة، والسيولة؛ كلما زادت المضاعفات، كلما تقلصت مساحة الخروج.

• الحد الأقصى: تعيين الحد الأقصى لعدد الدورات والحد الأدنى من فائض الهامش.
• التحفيز: استخدام ≥80% / ارتفاع سريع في معدل الاقتراض بالعملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
• الإجراء: تقليل المضاعف، إضافة ضمان، إيقاف إضافة الدورات الجديدة؛ التحول إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" عند الضرورة.

الحدود 2: قيود المهل (PT)

لا يمكن استرداد PT قبل انتهاء الصلاحية، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى انتهاء الصلاحية" كمسار عادي وليس كحل مؤقت.

• الحد الأقصى: وضع حد أقصى لحجم المراكز التي تعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
• التحفيز: تجاوز العائد الضمني النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب السعر الأدنى للمنظمة.
• الإجراء: زيادة نسبة النقد والضمان، وتعديل أولوية الخروج؛ إذا لزم الأمر، تحديد "فترة تجميد فقط للخفض دون الزيادة".

الحدود 3: حالة الأوركل

عندما تقترب الأسعار من حد السعر الأدنى أو يتم تفعيل التجميد، فإن ذلك يعني أن السلسلة تدخل في مرحلة تخفيض مهيكلة منظمة.

• الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر (buffer) مع السعر الأساسي للمنجم وأقصر نافذة مراقبة.
• التTrigger: الفارق السعري ≤ الحد المسبق / تفعيل إشارة التجميد.
• الإجراء: تخفيض المراكز بشكل تدريجي، زيادة تحذيرات التسوية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة تردد استعلام البيانات.

الحدود 4: احتكاك الأدوات

تبادل الديون و انتقال eMode فعالان خلال فترات التوتر، لكنهما يعانيان من عوائق مثل العتبات، الانتظار، الهامش الإضافي والانزلاق.

• الحد الأقصى: الحد المتاح للأداة / نافذة الوقت وأقصى انزلاق وتكلفة يمكن تحملها.
• تفعيل: معدل الاقتراض أو وقت الانتظار يتجاوز العتبة / عمق الصفقة ينخفض تحت الحد الأدنى.
• الحركة: تخصيص فائض من الأموال، التحول إلى قناة بديلة، وإيقاف استراتيجية توسيع المراكز.

الخاتمة والاتجاهات المستقبلية

بشكل عام، ستحقق المراجحة بين Ethena و Pendle من خلال ربط منصات الإقراض، DEX، و Ethena سلسلة من "جاذبية العائدات" إلى "مرونة النظام". يعمل دوران الأموال على زيادة الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في السوق من عتبة الخروج، بينما توفر البروتوكولات缓冲 من خلال تصاميمها الخاصة لإدارة المخاطر.

في مجال DeFi، يظهر تقدم القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، مثل تتبع تغييرات مراكز العناوين الرائدة أو اتجاهات استخدام البروتوكولات وما إلى ذلك. هذا مهم، لأنه يمكن أن يساعدنا في التعرف على نقاط الضعف النظامية مثل الرافعة المالية العالية والتركيز. لكن حدودها واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تُظهر "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا تستطيع أن تخبرنا كيف ستتحول هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظامي ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.

لرؤية هذه المخاطر الكامنة بوضوح واستنتاج مساراتها الانتقالية، يجب إدخال "اختبارات الضغط" الاستشرافية - وهذا هو دور نماذج المحاكاة. إنها تتيح لنا تحويل جميع إشارات المخاطر إلى معلمات، ووضعها في صندوق رمل رقمي، وطرح السؤال المتكرر: "ماذا سيحدث إذا......؟"

• إذا انخفض سعر ETH بنسبة 30% في نفس الوقت الذي يتحول فيه معدل التمويل إلى السالب، إلى متى يمكن أن تتحمل موقعي؟
• ما مقدار الانزلاق الذي أحتاجه للخروج بأمان؟
• ما هو الحد الأدنى لهامش الأمان؟

لا يمكن العثور على إجابات لهذه الأسئلة مباشرة من البيانات التاريخية، ولكن يمكن التنبؤ بها مسبقًا من خلال نمذجة المحاكاة، مما يساعدك في النهاية على تشكيل مجموعة موثوقة حقًا من أدلة التنفيذ. إذا كنت ترغب في الممارسة العملية، يمكنك اختيار إطار العمل القياسي في الصناعة المبني على Python cadCAD، أو يمكنك تجربة منصة الجيل الجديد المبنية على تقنية نمذجة الوكلاء التوليدية (GABM)، التي توفر إمكانيات قوية للتصور وبدون رمز.