暗号資産最終的に驚くべきものを出力した：ステーブルコイン

過去一年、三件大事がステーブルコインを主流に押し上げた:

1. テザーは200人未満の従業員で近130億ドルの利益を生み出しました;

2. トランプ就任式およびアメリカのデジタル資産に対する規制態度の変化;

3. ストライプが11億ドルでステーブルコイン基盤の会社Bridgeを買収し、クロスボーダー取引を調整。

あるエコシステムが繁栄し、規制がますます明確になるとき、それは誰かが大金を稼いでいることを意味します。

もしあなたがステーブルコインを発行したり、ビジネスを発展させるために利用しているのであれば、このガイドがベテランの専門家がこの分野をどのように見ているかを理解する手助けになることを願っています。

多角的な視点を提供するために、私たちは広範なネットワークを活用し、ステーブルコインの変革の最前線にいる主要な貢献者から独自の洞察を得ています。

さあ、学び始めましょう!

! ステーブルコイン実務家へのガイド

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、米ドル建ての負債であり、同等またはそれ以上の時価総額の資産の準備によって支えられています。

主に二種類のタイプがあります:

• 法定通貨サポート:完全に銀行預金、現金、または低リスクの現金代替品(（国債)）によって担保されています。

• 担保債務ポジション(CDP): 主に暗号原生資産(であるETHやBTC)によって過剰担保が提供されます。

ステーブルコインの効用の根本的な決定要因は、その基準となる資産(ドル)との「連動」にあります。この連動は、主に2つのメカニズムによって維持されます: 一次的な償還と二次市場です。まず、私はステーブルコインの負債を即座に償還し、等量の準備金を得ることができるでしょうか？もしできない場合、深く持続的な二次市場が存在し、市場参加者が連動レートで私のステーブルコインの負債を売買できるでしょうか？

二次市場の予測不可能性のため、私たちは一次償還がより持続的なペッグメカニズムであると考えています。さらに、担保が不足している多くの低担保またはアルゴリズムステーブルコインの試みがあることも注目に値しますが、これらのステーブルコインについてはこのガイドでは詳述しません。

重要なのは、ステーブルコインは無から生まれたものではないということです。あなたが大通銀行にドルの預金を持っているとき、大通銀行はあなたのドルを保管し、あなたが使用できるようにし、他の人とドルで取引できるようにします。

ステーブルコインは、ブロックチェーンに依存して同じコア機能を提供します。

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ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人資産、取引記録、取引ルールおよび条件を含む、グローバルな"帳簿システム"です。

例えば、CircleのステーブルコインUSDCはERC-20トークン標準に基づいて発行されており、この標準はトークンの成功した転送のルールを規定しています：送信者のアカウントから一定額を差し引き、同じ金額を受信者のアカウントに追加します。これらのルールはブロックチェーンのコンセンサス機構と組み合わさり、どのユーザーも保有する金額を超えてUSDC(を転送できないことを保証します。通常、これは二重支出問題)と呼ばれます。簡単に言えば、ブロックチェーンは初期状態を持つ単純追加型データベースまたは複式簿記のようなものであり、その閉じたネットワーク内で発生したすべての取引を記録します。

ブロックチェーン上のすべての資産、USDCを含む、はチェーン上のアカウント(EOAまたはウォレット)またはスマートコントラクトによって保管されており、特定の条件を満たす場合、スマートコントラクトは資産を受け取ったり移転したりすることができます。EOAの所有権、すなわち公開アドレスから資産を取引する能力は、基盤となるブロックチェーンの公開鍵と秘密鍵の暗号化スキームによって強制され、このスキームは各公開アドレスと秘密鍵を1対1でバインドします。あなたが秘密鍵を持っているなら、実際に公開アドレスの資産を所有していることになります。("あなたの鍵がなければ、あなたの通貨ではない")。スマートコントラクトは、事前にプログラムされた透明なロジックに基づいてステーブルコインを保有し取引し、チェーン上の組織(、例えばDAOやAIエージェント)がプログラムによってステーブルコインを取引できるようにし、手動による介入を必要としません。

システムの正確性に対する「信頼」は、基盤となるブロックチェーンの実行とコンセンサスメカニズム(、例えばイーサリアム仮想マシン(EVM)とプルーフ・オブ・ステーク)に由来します。正確性は、ブロックチェーンの初期状態と各後続取引の公開監査可能な履歴によって証明されます。取引の決済は、世界中に分散したノードオペレーターのネットワークによって24時間管理されており、これによりステーブルコインの決済は従来の銀行の営業時間に制約されません。このサービスを提供するノードオペレーターへの補償として、取引処理時に手数料(Gas)が請求され、この手数料は通常、基盤となるブロックチェーンのネイティブ通貨(、例えばETH)で計算されます。

これらの定義は少し古風で、ある人々にとっては反抗的に思えるかもしれませんが、この簡潔で実用的な概要は私たちの読者に適切な共通基盤を提供しています。それでは、より興味深い部分から始めましょう:私たちはどのようにここまで来たのでしょうか?

! ステーブルコイン実務家のためのガイド

ステーブルコインの歴史

12年前、ステーブルコインはまだ空想に過ぎなかった。今や、世界で二番目に大きなステーブルコインUSDCを発行しているCircleは、売却または上場の準備を進めている。CircleのS-1ファイルは、USDCの創設者Jeremy Allaireの第一手資料を提供し、USDCの創立過程について語っている。

私たちは、世界最大のステーブルコイン(USDT)と第三のステーブルコイン(DAI)の創設者である友人のフィル・ポッターとルーン・クリステンセンを招いて、彼らの起業ストーリーを共有してもらうようお願いしました。

###テザー:王の誕生

2013年に、暗号資産市場はワイルドウェストの時代にあり、当時暗号資産にアクセスして取引する主要な場所はMt.GoxやBitFinexのような暗号資産取引所でした。暗号資産が初期段階にあることを考えると、その当時の規制環境は現在よりも曖昧でした：取引所は「ベストプラクティス」に従うことが推奨されており、つまり暗号資産の預金のみを受け入れ、暗号資産の引き出し(、例えばBTCの入金とBTCの引き出し)を行うことが求められていました。これは、取引者がドルを暗号資産に自ら交換することを強制されることを意味し、この強制規定は暗号資産の広範な利用を妨げました。さらに、取引者は「カジノ」を離れずに暗号資産の激しい価格変動から身を隠す場所が必要でした。

フィル・ポッターはウォールストリートの経歴と実践的な視点を持って暗号資産の分野に参入し、市場のボトルネックを鋭く洞察しました。彼の解決策はシンプルでした: 一種の「ステーブルコイン」---1ドルの暗号資産負債は1ドルの準備金で支えられ、トレーダーはドル建ての負債を通じて取引所や市場の変動に対処できるようにします。2014年、彼はこのアイデアを当時最大の取引所の一つであるBitFinexに持ち込みました。最終的に、彼はBitFinexと提携し、Tetherを設立しました。これは、より広範な銀行、監査人、規制機関の金融ネットワークと統合するために必要な通貨送金ライセンスを持つ独立した機関です。これらのプロバイダーは、Tetherが準備資産を管理し、バックエンドで複雑な法定通貨取引を処理するのに不可欠であり、同時にBitFinexが「純暗号資産」のポジショニングを維持できるようにします。

この製品はシンプルですが、構造は非常に過激です:Tetherは米ドル建ての負債(USDT)を発行しており、特定のKYC認証を受けた信頼できるエンティティのみが、基礎となる準備資産を取得するためにUSDTを直接発行または償還できます。

しかし、USDTは許可のいらないブロックチェーン上で運行しており、これはすべての保有者が自由にUSDTを移動でき、オープンな二次市場で他の資産と交換できることを意味します。

整整二年間、この概念は死産のように思えた。

2017年までに、Philは東南アジアなどの地域でUSDTの採用率が増加していることに気づきました。調査の結果、彼は輸出企業がUSDTを地域のドル決済ネットワークのより迅速で安価な代替手段として考え始めていることを発見しました。最終的に、これらの企業はUSDTを輸出入の担保として使用し始めました。同時期に、暗号資産のネイティブがUSDTの流動性の増加に注目し、USDTを取引所間のアービトラージのマージンとして使用し始めました。この時、PhilはTetherがより迅速で簡単、そして24時間365日オープンの平行ドルネットワークを構築したことに気づきました。

フライホイールが一度回転し始めると、決して減速することはありません。発行と償還は常に規制された範囲内で行われ、同時にトークンはトロンやイーサリアムなどのブロックチェーン上で自由に流通しているため、USDTは脱出速度に達しました。USDTを受け入れる新しいユーザー、商人、または取引所は、それぞれネットワーク効果を強化し、価値の保存と支払い手段としてのUSDTの有用性を向上させることになります。

現在、流通しているUSDTの価値は約1500億ドルで、USDCの610億ドルの流通量を大きく上回っています。多くの人がTetherを世界で一人当たりの利益が最も高い企業と呼んでいます。

フィル・ポッターは暗号資産分野の優れた人物であり、その理念も非常に独特です。

しかし、彼を伝統的な金融界の「アウトサイダー」と呼ぶことはできません。彼は世界最大のステーブルコインを創造することを期待される人物です。しかし、ルーン・クリステンセンはそうではありません。

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DAI:最初の去中心化ステーブルコイン

Runeは暗号資産がまだ芽生えの段階にある時にそれを発見し、すぐに自らを"ビットコイン大佬"と名乗った。彼は典型的な暗号資産の採用者であり、BTCとブロックチェーンを不公平で排他的な金融秩序から脱却するための切符と見なしている。2013年、BTCの価格は約13ドルで始まり、年末には700ドルを突破した。初期の採用者たちは、暗号資産が本当に私たちの金融システムを代替できると十分に信じる理由があった。

しかし、その後の経済的な後退はRuneにある事実を受け入れさせました: 暗号資産の最終的な有用性は、このボラティリティの管理に依存しています。"安定はビジネスに有利です,"とRuneはまとめ、新しいアイデアがそこから芽生えました。

2015年、ビットシェアの「初の」ステーブルコインの失敗を目の当たりにした後、RuneはNikolai Mushegianと協力し、ドル建てのステーブルコインを設計・構築しました。しかし、Philとは異なり、彼はTetherのような戦略を実行するための人脈が不足しており、伝統的な金融システムに依存したソリューションを構築する意図もありませんでした。イーサリアムの登場は、ビットコインのプログラム可能な代替手段として、誰もがスマートコントラクトを通じてネットワークにロジックをコード化できることを許可し、これがRuneに創造のプラットフォームを提供しました。彼はネイティブ資産ETHを活用してそれに基づいたステーブルコインを発行できるのでしょうか？もし基盤となる準備資産ETHのボラティリティがBTCと同じくらい大きい場合、システムはどのように償還能力を維持するのでしょうか？

RuneとNikolaiの解決策はMakerDAOプロトコルであり、このプロトコルはイーサリアムに基づいており、2017年12月にローンチされました。MakerDAOは、任意のユーザーが100ドル相当のETHを預け入れることで、固定額のDAI(、例えば50ドル)を取得できるようにし、ETHの準備金で裏付けられた過剰担保のステーブルコイン負債を創出します。システムの支払い能力を保証するために、スマートコントラクトは清算の閾値(を設定しており、ETHの価格が70ドル)に達すると、第三者の清算者はその基礎となるETH資産を売却し、DAIの負債を免除することができます。時間が経つにつれ、新しいモジュールが登場し、オークションプロセスを簡素化し、DAIの発行を調整するための金利を設定し、さらに利益を目的とする第三者清算者を奨励することを目指しています。

この巧妙なソリューションは、現在暗号資産の分野で「抵押债务头寸(CDP)」ステーブルコインと呼ばれ、この原始的な概念は数十社の模倣者の追随を引き起こしました。このシステムが中央集権的なゲートキーパーなしで機能できる鍵は、イーサリアムのプログラム可能性とパブリックチェーンが提供する透明性にあります: すべての準備資産、負債、清算パラメータおよびロジックは、市場のすべての参加者に知られています。Runeの言葉を借りれば、これは「分散型の紛争解決」を実現し、すべての参加者がシステムの支払い能力を維持するためのルールを理解することを保証します。

DAI(およびその姉妹プロジェクトUSDS)の流通量が70億ドルを超える中、Runeの創作は分散型金融(DeFi)におけるシステム上重要な柱に発展しました。しかし、急速に変化する競争環境の中で、崩壊システムから脱却するというイデオロギー的な訴えを管理することがますます困難になっています。CDPの資本効率の低さや効率的で直接的な償還メカニズムの欠如は、そのスケーラビリティを損なっています。この現実を認識したMakerDAOは、2021年にUSDC(などの伝統的な準備資産)への大規模な転換を開始し、2025年にはベライゾンのトークン化されたマネーマーケットファンド(BUIDL)に移行しました。この転換の間、MakerDAO(はSky)を通じて、トークン化されたグランプリ(Tokenized Grand Prix)、Steakhouse Financialが管理する10億ドルのトークン化されたマネーマーケットファンド(MMF)RFP、BlockTower CreditとCentrifugeが共同発行するブロックチェーンネイティブ証券の2.2