サークルIPOの説明:低い利益率の背後にある成長の可能性

業界が加速して再編成されている段階で、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている——純利益率は持続的に下落しているが、巨大な上昇の潜在能力を秘めている。一方で、高い透明性、強い規制のコンプライアンス、安定した準備金収入を持っている；もう一方で、その収益性は比較的「穏やか」に見える。2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗から生じているのではなく、より深い成長の論理を明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に消えていく中、流通コスト構造が複雑な状況下で、Circleは高度にスケーラブルでコンプライアンスを重視したステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの拡大と規制の駆け引きに向けられている。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

1. 7年間の上場マラソン：暗号規制の進化の歴史

1.1 三次資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場過程は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの縮図といえる。2018年の最初のIPOの試みは、米国証券取引委員会による暗号通貨の属性認定が不明確な時期にあたった。当時、同社はPoloniex取引所の買収を通じて"支払い+取引"の二重ドライブを形成し、複数の著名機関から1.1億ドルの資金調達を行ったが、規制による取引所業務のコンプライアンスに対する疑念や弱気市場の影響により評価額が大幅に下落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を反映している。特別目的買収会社との合併を通じて従来のIPOの厳格な審査を回避できるが、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いている。この挑戦は取引の失敗を招いたが、企業は重要な転換を遂げることを促進した：非コア資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸の確立。

2025年のIPOの選択は、暗号企業の資本化の道の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所に上場するには、全ての開示要件を満たすだけでなく、内部統制の監査を受けなければなりません。S-1ファイルは、準備金管理メカニズムを初めて詳細に開示しました：約320億ドルの資産のうち、85%はある資産管理会社のCircle準備基金を通じてオーバーナイト逆レポ取引に配置され、15%はシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが発表された当初、双方はCentre連盟を通じて協力しました。2018年に連盟が設立された際、ある取引所が50%の株式を保有し、「技術の出力と流量の入口を交換する」モデルで迅速に市場を開拓しました。2023年にCircleは2.1億ドルの株式で残りの50%の株式を買収し、分配契約を再度定めました。

現行の分配契約は動的ゲーム条項です。双方はUSDCの準備収入に基づいて按分し、分配比率はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。2024年には、そのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアをもって約55%の準備収入を取得しており、Circleに隠れたリスクをもたらしています：USDCがそのエコシステム外に拡張する際、限界コストは非線形的に上昇します。

2. USDCの準備金管理と株主保有構造

2.1 リザーブ金の階層管理

USDCの準備は「流動性層化」の特徴を示しています：

• 現金(15%):突然の償還のために大手金融機関に預け入れる
• 備蓄基金（85%）：専用ファンドを通じて配分

2023年以降、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限られ、資産ポートフォリオは主に短期の米国国債証券とオーバーナイトレポ取引を含みます。ポートフォリオの加重平均満期は60日を超えず、加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

Circleは、上場後、3段階の株式保有構造を持つことになります。

• クラスA株式:IPOで発行された普通株式で、1株につき1つの議決権があります
• Bクラス株：創業者が保有し、1株につき5票の投票権、総投票権の上限は30%
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせ、経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障することを目的としています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5％以上の株式を保有しており、合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価によるIPOは、彼らにとって著しいリターンをもたらすでしょう。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はコアであり、2024年の総収入は16.8億ドルで、99%が準備収入に由来します
• パートナーとの収益分配：ある取引プラットフォームは、保有しているUSDCの数量に応じて、50％のリザーブ収入を得て、純利益のパフォーマンスを低下させる。
• その他の収益：企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの貢献は少なく、わずか1516万ドル

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

構造的な推進要因:

• シングルコアへの収束：備蓄収入の割合が2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇
• 販売支出が急増：3年で2.87億ドルから10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率253%
• 売上総利益率の低下:2022年の62.8%から2024年は39.7%に減少
• 利益は赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：2024年の純利益は1.55億ドル、純利益率は9.28%、前年同期比で約半減
• コストの硬直化：一般管理費が3年間連続して上昇し、2024年には1.37億ドルに達する

Circleの財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいています。米国債の利差と取引規模に高度に依存する収益構造は、金利の低下やUSDCの成長鈍化が直接的に利益に影響を与えることを意味します。根本的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：USDCが"クロスチェーン資産"としての属性を強化することで、発行者の収益性が逆に弱まっています。

3.3 低ネット利益率背後の上昇ポテンシャル

純利益率が圧迫されているにもかかわらず、ビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠れている：

• 流通量が継続的に上昇し、準備金収入の安定した上昇を促進：USDCの時価総額は600億ドルを突破し、市場シェアは26％に増加。2025年に時価総額は160億ドル増加し、年末には900億ドルに達する見込み。
• 仕入れコスト構造の最適化：ある取引所と提携し、一度きりの費用を支払うことで、ユニット獲得コストが大幅に削減されました。
• 保守的評価は価格未設定市場の希少性：IPO評価は400-500億ドル、P/Eは20-25倍で、唯一の純粋なステーブルコイン対象の価値を十分に反映していない
• ステーブルコインの時価総額の動向の強靭性：暗号市場の変動の中で独自の優位性を示し、資金の"避難所"となる可能性がある

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

4. リスク——ステーブルコイン市場の劇的変化

4.1 組織関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 利益が結びついた両刃の剣：ある取引プラットフォームは55%の準備収入を分配しますが、USDCの持分は20%のみです。
• エコシステムロックリスク：主要取引所と前払い契約を締結すると「流通コストの上昇」が引き起こされる可能性があります

4.2 ステーブルコイン法案の進展に関する双方向の影響

• 備蓄資産のローカリゼーション圧力：法案は100%の備蓄を優先的に米国機関で使用することを要求しており、数億ドルの一時的な資金移転コストが発生する可能性があります。

5. 考察まとめ——ブレイカーの戦略ウィンドウ

5.1 コアアドバンテージ：コンプライアンス時代の市場ポジショニング

• デュアルコンプライアンスネットワーク：米国、欧州、日本の規制マトリックスをカバー
• クロスボーダー決済代行ウェーブ:決済会社と提携し、「USDC即時決済」サービスを開始
• B2B金融インフラ：eコマース決済システムにおけるUSDC決済の割合が上昇

5.2 グロース・フライホイール:金利サイクルと規模の経済のゲーム

• 新興市場通貨の代替：USDCは一部のドル外国為替取引のシェアを占めている
• オフショア米ドル還流チャネル：資産管理の巨人と協力してトークン化された資産プロジェクトを探求する
• RWA資産のトークン化：トークン化された資産サービスの初期管理規模を取得
• 金利バッファ期間：利下げの期待が完全に価格に織り込まれる前に流通量を重要な閾値まで押し上げる必要があります。
• 規制の空白期間：既存のコンプライアンスの利点を活用して機関顧客を獲得する
• 企業サービススイートの深化："Web3金融サービスクラウド"をパッケージ化し、従来の銀行からSaaSサブスクリプション料金を徴収する

Circleの低い純利益率の表面下には、実質的に戦略的拡張期に選択された"利益を規模に換える"戦略があります。USDCの流通量が800億ドルを突破し、RWA資産管理規模およびクロスボーダー決済浸透率が突破すると、その評価論理は質的変化を遂げます——"ステーブルコイン発行者"から"デジタルドルインフラ運営者"へと進化します。これには、投資家が3-5年の周期的視点を持って、そのネットワーク効果から生じる独占プレミアムを再評価する必要があります。伝統金融と暗号経済の歴史的交差点において、CircleのIPOは自身の発展のマイルストーンであるだけでなく、業界全体の価値再評価の試金石でもあります。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性