# Ethena x Pendleアービトラージチェーンの運転メカニズムとリスク分析Ethenaの人気が高まる中、混雑したアービトラージチェーンが高速で動いています：担保(e/s)USDeを借り入れプラットフォームで安定コインを貸し出し、特定のDEXのYT/PTを購入して利益を得て、一部のポジションを再びPTを貸し出しプラットフォームに供給してレバレッジをかけ、このようにしてEthenaポイントなどの外部インセンティブを獲得します。これにより、貸し出しプラットフォームでのPTの担保エクスポージャーが急激に上昇し、主流の安定コインの利用率が80％以上の高水準に押し上げられ、システム全体がいかなる変動にもより敏感になっています。この記事では、この資金チェーンの運営、退出メカニズム、及び関連プラットフォームのリスク管理設計について深く分析します。メカニズムを理解することは第一歩に過ぎず、本当に上級者になるためには、分析フレームワークのアップグレードが求められます。私たちはしばしばデータ分析ツールを用いて「過去」を振り返ることに慣れていますが、欠けているのは「未来」の様々な可能性をどう見極めるかであり、実際にリスクの境界を先に定め、その後で利益について議論することです。## アービトラージはどのように機能するか：『収益側』から『システム側』へこのアービトラージのパスの運作方式は：貸出プラットフォームにeUSDeまたはsUSDe（sUSDeは担保後のeUSDeで、ネイティブな利益を伴う）を預け、ステーブルコインを借りて、あるDEXでYT/PTを購入することです。YTは未来の利益に対応し、PTは利益を剥離されているため、常に割引価格で購入でき、満期まで保有して1:1で返還され、その差額を得ることができます。もちろん、本当の「大きな利益」はEthenaポイントのような外部インセンティブです。得られたPTは、借貸プラットフォームで担保として使用できるため、サーキュラー貸付の完璧な出発点となります："PTを担保に→安定コインを借りる→PT/YTを買う→再担保"。こうすることで、比較的確実な利益の上に、レバレッジを使ってEthenaポイントのような高弾性リターンを狙います。この資金の流れは、貸出市場をどのように変えたのか？- 借貸プラットフォームのエクスポージャーと二次効果：USDeにサポートされた資産が徐々に主流の担保物となり、シェアは一時約43.5%に達し、主流のステーブルコインUSDT/USDCの利用率を直接押し上げた。- 借入側の混雑：PT担保にUSDe eModeを導入した後、USDeの借入規模は約3.7億ドルで、そのうち約2.2億ドル（≈60%）がレバレッジPT戦略に使用され、利用率は約50%から約80%に急上昇しました。- 集中度と再担保：貸出プラットフォーム上のUSDe供給は高度に集中しており、上位2主体の合計は61％を超えています。この集中度は循環レバレッジと相まって、収益を拡大させる一方で、システムの脆弱性も悪化させています。ここでの法則は非常にシンプルです：リターンが魅力的であればあるほど、サイクルは混雑し、システム全体がより敏感になります。価格、金利、流動性のわずかな変動は、このレバレッジチェーンによって容赦なく増幅されます。## なぜ「退出」が難しくなるのか：DEXの構造的制約前述のサイクルポジションのレバレッジを下げるか、ポジションを解消する際には、主に2つの方法があります：- 市場退出：期限前にPT/YTを売却し、安定コインで返済して解除する。- 満期まで保有して退出：PTを満期まで保有し、1:1で基礎資産を返還して再返済します。この方法は遅くなりますが、市場の変動時にはより安定しています。退出が難しくなる理由は、主にDEXの二つの構造的制約から来ています：- 固定期限：PTの期限前に直接償還することはできず、二次市場で売却する必要があります。「迅速にレバレッジを減らす」には、二次市場の状況を見守り、深刻な価格変動の試練に耐えなければなりません。- AMMの「隐含收益率区间」：DEXのAMMは、予め設定された隐含收益率区间内で最も効率的です。一旦市場の感情の変化により收益率の価格付けがこの区间を超えると、AMMは「失活」する可能性があり、取引はより薄い注文簿でしか行えず、スリッページと清算リスクが急激に上昇します。リスクの外部への波及を防ぐために、借貸プラットフォームはPTリスクオラクルを展開しました：PTの価格がある底値まで下がると、市場を直接凍結します。これにより不良債権を避けることができますが、同時に短期的にPTを売却するのが難しくなり、市場が回復するか満期まで保持するのを待つ必要があります。## 借貸プラットフォームの「ブレーキとバッファ」：レバレッジ削減を秩序立てて制御するこのような構造的摩擦に直面して、貸出プラットフォームはどのようにリスク管理を行うのでしょうか？それは「ブレーキとバッファ」のメカニズムを内蔵しています：- フリーズとベース価格メカニズム：PT価格がオラクルのベース価格に達し、維持される場合、関連市場は満期まで凍結される；満期後、PTは自然に基礎資産に分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造による流動性の不一致の外部流出をできるだけ避ける。- 内部化清算：極端な状況下では、清算報酬は0に設定され、最初にバッファを形成し、次に段階的に担保を処理します：USDeは流動性が回復した後に二次市場で売却され、PTは満期まで保有され、二次市場の流動性が薄い注文簿での受動的な売却を避け、スリッページを拡大します。- ホワイトリストの償還：借入契約がEthenaのホワイトリストを取得した場合、セカンダリーマーケットを回避し、直接USDeを使用して基盤のステーブルコインを償還することができ、影響を軽減し、回収を向上させます。- ツールの境界：USDeの流動性が一時的に緊張している場合、Debt SwapはUSDe建ての債務をUSDT/USDCに交換できます。ただし、E-modeの設定制約を受け、移行にはハードルとステップがあり、より十分なマージンが必要です。## Ethenaの「アダプティブベース」：構造と保管の分離をサポート借入契約には"ブレーキ"があり、資産支持側はEthenaの"オートマチックトランスミッション"を必要とし、衝撃を吸収します。- サポート構造と資金コストの状態について：資金コストが低下またはマイナスに転じると、Ethenaはヘッジポジションを減少させ、ステーブルコインのサポートを強化します；2024年5月中旬にはステーブルコインの割合が一時約76.3%に達しましたが、その後約50%の領域に戻り、前年よりも高く、マイナス資金コストの期間に積極的に圧力を軽減できました。- バッファ能力から見ると：極端なLST没収シナリオにおいて、USDe全体のサポートに対する純影響の推定は約0.304%である；6000万ドルの準備金はこのような衝撃を吸収するのに十分であり（その約27%に過ぎない）、したがってペッグと償還への実質的な影響は制御可能である。- 資産の保管と隔離は重要な要素です：Ethenaの資産は直接取引所に保管されるのではなく、第三者の保管者を通じて場外決済と資産隔離が行われます。これは、取引所自体に運営や返済の問題が発生しても、これらの担保としての資産は所有権において独立しており、保護されていることを意味します。このような隔離構造の下で、効率的な緊急プロセスが実現されます：例えば取引所が中断した場合、保管者は一定の決済ロットを逃した後に未決済ポジションを無効にし、担保を解放し、Ethenaが迅速にヘッジポジションを他の取引所に移すのを助けることができ、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮します。## あなたが注目すべきこと：6つのリスク信号以下に要約された6つの信号は、貸出プラットフォーム、DEX、Ethenaとの連動が高く、日常のダッシュボードとして監視することができます。1. USDeの借入と利用率：USDeの総借入量、レバレッジPT戦略の割合および利用率の推移を継続的に追跡します。利用率は長期にわたり約80％を上回り、システムの感度が著しく上昇します。2. 借貸プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果：USDeが総担保に占める割合、およびUSDT/USDCなどのコアステーブルコインの利用率への伝導効果に注目する。3. 集中度と再担保：主要なアドレスの預金の占有率を監視する；主要なアドレスの集中度が50-60%を超えると、同方向の操作が引き起こす流動性ショックに警戒する必要がある。4. インプライドリターン率の範囲の近接度：ターゲットPT/YTプールのインプライドリターン率がAMMの設定範囲の境界に近づいているかどうかを確認します；近づくか範囲を超えることは、マッチング効率の低下や退出の摩擦の増加を意味します。5. PTリスクオラクルの状態：PT市場価格と貸出プラットフォームリスクオラクルの最低価格閾値との距離に注意してください；閾値に近づくことはレバレッジチェーンが"秩序ある減速"を必要とする強い信号です。6. Ethenaのサポート状況：定期的にEthenaが公表する準備構成を確認します。ステーブルコインの比率の変化は、資金コストに対する適応戦略とシステムのバッファ能力を反映しています。## 見える境界から：リスクと流動性管理これらの信号は最終的にリスク管理に役立つ必要があります。私たちはそれらを4つの明確な「境界」として固定し、「リスク限度→トリガー閾値→処理アクション」という閉じたループに基づいて操作することができます。###境界 1: ループ乗数ループレバレッジは、収益を向上させる（外部インセンティブが重なるとき）と同時に、価格、金利、流動性に対する敏感度を拡大します；倍率が高いほど、退出余地は小さくなります。- 限度：最大サイクル倍数と最小マージン余剰を設定します。- トリガー：利用率≥80% / ステーブルコインの借入金利が急上昇 / 範囲の近接度が上昇。- アクション：倍率を下げる、マージンを追加する、新しいサイクルを一時停止する；必要に応じて「満期まで保持」に切り替える。###境界 2: 用語制約 (PT)PTの満期前に償還できず、"満期まで保持"は一時的な便宜ではなく、通常のルートと見なされるべきです。- 限度："期限前に売却"に依存するポジションに規模の上限を設ける。- トリガー：インプライドリターンが範囲を超える / 市場の流動性が急激に低下する / オラクルの底値が近づく。- 動作：キャッシュとマージンの比率を引き上げ、退出の優先順位を調整；必要に応じて「減少のみ追加なし」の凍結期間を設ける。### 境界3：オラクルの状態価格が最低価格閾値に近づくか、凍結を引き起こすことは、リンクが秩序ある減速デレバレッジ段階に入ることを意味します。- 限度：オラクルの底値との最小価格差（バッファ）および最短観測ウィンドウ。- トリガー：価格差≤設定した閾値 / フリーズ信号がトリガーされる。- アクション：段階的なポジション削減、清算警告の強化、Debt Swapの実行 / レバレッジの削減SOP、およびデータポーリング頻度の向上。### 境界4：ツールの摩擦デットスワップ、eMode移行などは緊張期に有効ですが、閾値、待機、追加マージン、スリッページなどの摩擦があります。- 限度：ツールの利用可能額/タイムウィンドウと最大許容スリッページおよびコスト。- トリガー：借入金利または待機時間が閾値を超えた場合 / 取引の深さが下限を下回った場合。- アクション：資金の冗長性を確保し、代替チャネルに切り替え、戦略のポジション拡大を一時停止する。## エピローグと今後の方向性総じて、Ethena x Pendleのアービトラージは、貸出プラットフォーム、DEX、Ethenaを繋げて「収益磁力」から「システム弾力性」への伝導チェーンを形成しています。資金サイドの循環が感度を高め、市場サイドの構造的制約が退出のハードルを引き上げ、プロトコルはそれぞれのリスク管理設計を通じてバッファを提供しています。DeFi領域において、分析能力の進化は、データの見方と使用方法に現れています。私たちは、データ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れています。例えば、主要アドレスのポジションの変化やプロトコルの利用率の推移を追跡することなどです。これは重要であり、高いレバレッジや集中度といったシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、その限界も明らかです：歴史的データはリスクの「静的スナップショット」を示しますが、市場の嵐が襲ってきたときに、これらの静的なリスクがどのように動的なシステム崩壊に変わるかを教えてくれません。これらの潜在的なテールリスクを明確に理解し、その伝達経路を推測するには、先見的な「ストレステスト」を導入する必要があります——これがシミュレーションモデルの役割です。それは私たちがすべてのリスク信号をパラメータ化し、デジタルサンドボックスに入れて、「もし......どうなるか？」と繰り返し問いかけることを可能にします。- ETHの価格が30%暴落し、資金コストがマイナスになる場合、私のポジションはあとどれくらい持ちこたえられますか？- 安全に退出するためには、どれくらいのスリッページに耐える必要がありますか？- 最低のセキュリティ証拠金はどれくらいですか？これらの問題の答えは、歴史データから直接見つけることはできませんが、シミュレーションモデリングを通じて事前に予知することができ、最終的には本当に信頼できる実行マニュアルを形成するのに役立ちます。実践を始めたい場合は、Pythonベースの業界標準フレームワークであるcadCADを選択することもできますし、最先端のGenerative Agent-Based Modeling (GABM)技術に基づく新世代プラットフォームを試すこともできます。これにより、強力なビジュアライゼーションとコード不要の機能が提供されます。
Ethena x Pendleアービトラージチェーン運転メカニズムとリスク分析：レバレッジから退出へ
Ethena x Pendleアービトラージチェーンの運転メカニズムとリスク分析
Ethenaの人気が高まる中、混雑したアービトラージチェーンが高速で動いています：担保(e/s)USDeを借り入れプラットフォームで安定コインを貸し出し、特定のDEXのYT/PTを購入して利益を得て、一部のポジションを再びPTを貸し出しプラットフォームに供給してレバレッジをかけ、このようにしてEthenaポイントなどの外部インセンティブを獲得します。これにより、貸し出しプラットフォームでのPTの担保エクスポージャーが急激に上昇し、主流の安定コインの利用率が80％以上の高水準に押し上げられ、システム全体がいかなる変動にもより敏感になっています。
この記事では、この資金チェーンの運営、退出メカニズム、及び関連プラットフォームのリスク管理設計について深く分析します。メカニズムを理解することは第一歩に過ぎず、本当に上級者になるためには、分析フレームワークのアップグレードが求められます。私たちはしばしばデータ分析ツールを用いて「過去」を振り返ることに慣れていますが、欠けているのは「未来」の様々な可能性をどう見極めるかであり、実際にリスクの境界を先に定め、その後で利益について議論することです。
アービトラージはどのように機能するか：『収益側』から『システム側』へ
このアービトラージのパスの運作方式は：貸出プラットフォームにeUSDeまたはsUSDe（sUSDeは担保後のeUSDeで、ネイティブな利益を伴う）を預け、ステーブルコインを借りて、あるDEXでYT/PTを購入することです。YTは未来の利益に対応し、PTは利益を剥離されているため、常に割引価格で購入でき、満期まで保有して1:1で返還され、その差額を得ることができます。もちろん、本当の「大きな利益」はEthenaポイントのような外部インセンティブです。
得られたPTは、借貸プラットフォームで担保として使用できるため、サーキュラー貸付の完璧な出発点となります："PTを担保に→安定コインを借りる→PT/YTを買う→再担保"。こうすることで、比較的確実な利益の上に、レバレッジを使ってEthenaポイントのような高弾性リターンを狙います。
この資金の流れは、貸出市場をどのように変えたのか？
借貸プラットフォームのエクスポージャーと二次効果：USDeにサポートされた資産が徐々に主流の担保物となり、シェアは一時約43.5%に達し、主流のステーブルコインUSDT/USDCの利用率を直接押し上げた。
借入側の混雑：PT担保にUSDe eModeを導入した後、USDeの借入規模は約3.7億ドルで、そのうち約2.2億ドル（≈60%）がレバレッジPT戦略に使用され、利用率は約50%から約80%に急上昇しました。
集中度と再担保：貸出プラットフォーム上のUSDe供給は高度に集中しており、上位2主体の合計は61％を超えています。この集中度は循環レバレッジと相まって、収益を拡大させる一方で、システムの脆弱性も悪化させています。
ここでの法則は非常にシンプルです：リターンが魅力的であればあるほど、サイクルは混雑し、システム全体がより敏感になります。価格、金利、流動性のわずかな変動は、このレバレッジチェーンによって容赦なく増幅されます。
なぜ「退出」が難しくなるのか：DEXの構造的制約
前述のサイクルポジションのレバレッジを下げるか、ポジションを解消する際には、主に2つの方法があります：
市場退出：期限前にPT/YTを売却し、安定コインで返済して解除する。
満期まで保有して退出：PTを満期まで保有し、1:1で基礎資産を返還して再返済します。この方法は遅くなりますが、市場の変動時にはより安定しています。
退出が難しくなる理由は、主にDEXの二つの構造的制約から来ています：
固定期限：PTの期限前に直接償還することはできず、二次市場で売却する必要があります。「迅速にレバレッジを減らす」には、二次市場の状況を見守り、深刻な価格変動の試練に耐えなければなりません。
AMMの「隐含收益率区间」：DEXのAMMは、予め設定された隐含收益率区间内で最も効率的です。一旦市場の感情の変化により收益率の価格付けがこの区间を超えると、AMMは「失活」する可能性があり、取引はより薄い注文簿でしか行えず、スリッページと清算リスクが急激に上昇します。リスクの外部への波及を防ぐために、借貸プラットフォームはPTリスクオラクルを展開しました：PTの価格がある底値まで下がると、市場を直接凍結します。これにより不良債権を避けることができますが、同時に短期的にPTを売却するのが難しくなり、市場が回復するか満期まで保持するのを待つ必要があります。
借貸プラットフォームの「ブレーキとバッファ」：レバレッジ削減を秩序立てて制御する
このような構造的摩擦に直面して、貸出プラットフォームはどのようにリスク管理を行うのでしょうか？それは「ブレーキとバッファ」のメカニズムを内蔵しています：
フリーズとベース価格メカニズム：PT価格がオラクルのベース価格に達し、維持される場合、関連市場は満期まで凍結される；満期後、PTは自然に基礎資産に分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造による流動性の不一致の外部流出をできるだけ避ける。
内部化清算：極端な状況下では、清算報酬は0に設定され、最初にバッファを形成し、次に段階的に担保を処理します：USDeは流動性が回復した後に二次市場で売却され、PTは満期まで保有され、二次市場の流動性が薄い注文簿での受動的な売却を避け、スリッページを拡大します。
ホワイトリストの償還：借入契約がEthenaのホワイトリストを取得した場合、セカンダリーマーケットを回避し、直接USDeを使用して基盤のステーブルコインを償還することができ、影響を軽減し、回収を向上させます。
ツールの境界：USDeの流動性が一時的に緊張している場合、Debt SwapはUSDe建ての債務をUSDT/USDCに交換できます。ただし、E-modeの設定制約を受け、移行にはハードルとステップがあり、より十分なマージンが必要です。
Ethenaの「アダプティブベース」：構造と保管の分離をサポート
借入契約には"ブレーキ"があり、資産支持側はEthenaの"オートマチックトランスミッション"を必要とし、衝撃を吸収します。
サポート構造と資金コストの状態について：資金コストが低下またはマイナスに転じると、Ethenaはヘッジポジションを減少させ、ステーブルコインのサポートを強化します；2024年5月中旬にはステーブルコインの割合が一時約76.3%に達しましたが、その後約50%の領域に戻り、前年よりも高く、マイナス資金コストの期間に積極的に圧力を軽減できました。
バッファ能力から見ると：極端なLST没収シナリオにおいて、USDe全体のサポートに対する純影響の推定は約0.304%である；6000万ドルの準備金はこのような衝撃を吸収するのに十分であり（その約27%に過ぎない）、したがってペッグと償還への実質的な影響は制御可能である。
資産の保管と隔離は重要な要素です：Ethenaの資産は直接取引所に保管されるのではなく、第三者の保管者を通じて場外決済と資産隔離が行われます。これは、取引所自体に運営や返済の問題が発生しても、これらの担保としての資産は所有権において独立しており、保護されていることを意味します。このような隔離構造の下で、効率的な緊急プロセスが実現されます：例えば取引所が中断した場合、保管者は一定の決済ロットを逃した後に未決済ポジションを無効にし、担保を解放し、Ethenaが迅速にヘッジポジションを他の取引所に移すのを助けることができ、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮します。
あなたが注目すべきこと：6つのリスク信号
以下に要約された6つの信号は、貸出プラットフォーム、DEX、Ethenaとの連動が高く、日常のダッシュボードとして監視することができます。
USDeの借入と利用率：USDeの総借入量、レバレッジPT戦略の割合および利用率の推移を継続的に追跡します。利用率は長期にわたり約80％を上回り、システムの感度が著しく上昇します。
借貸プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果：USDeが総担保に占める割合、およびUSDT/USDCなどのコアステーブルコインの利用率への伝導効果に注目する。
集中度と再担保：主要なアドレスの預金の占有率を監視する；主要なアドレスの集中度が50-60%を超えると、同方向の操作が引き起こす流動性ショックに警戒する必要がある。
インプライドリターン率の範囲の近接度：ターゲットPT/YTプールのインプライドリターン率がAMMの設定範囲の境界に近づいているかどうかを確認します；近づくか範囲を超えることは、マッチング効率の低下や退出の摩擦の増加を意味します。
PTリスクオラクルの状態：PT市場価格と貸出プラットフォームリスクオラクルの最低価格閾値との距離に注意してください；閾値に近づくことはレバレッジチェーンが"秩序ある減速"を必要とする強い信号です。
Ethenaのサポート状況：定期的にEthenaが公表する準備構成を確認します。ステーブルコインの比率の変化は、資金コストに対する適応戦略とシステムのバッファ能力を反映しています。
見える境界から：リスクと流動性管理
これらの信号は最終的にリスク管理に役立つ必要があります。私たちはそれらを4つの明確な「境界」として固定し、「リスク限度→トリガー閾値→処理アクション」という閉じたループに基づいて操作することができます。
###境界 1: ループ乗数
ループレバレッジは、収益を向上させる（外部インセンティブが重なるとき）と同時に、価格、金利、流動性に対する敏感度を拡大します；倍率が高いほど、退出余地は小さくなります。
###境界 2: 用語制約 (PT)
PTの満期前に償還できず、"満期まで保持"は一時的な便宜ではなく、通常のルートと見なされるべきです。
境界3：オラクルの状態
価格が最低価格閾値に近づくか、凍結を引き起こすことは、リンクが秩序ある減速デレバレッジ段階に入ることを意味します。
境界4：ツールの摩擦
デットスワップ、eMode移行などは緊張期に有効ですが、閾値、待機、追加マージン、スリッページなどの摩擦があります。
エピローグと今後の方向性
総じて、Ethena x Pendleのアービトラージは、貸出プラットフォーム、DEX、Ethenaを繋げて「収益磁力」から「システム弾力性」への伝導チェーンを形成しています。資金サイドの循環が感度を高め、市場サイドの構造的制約が退出のハードルを引き上げ、プロトコルはそれぞれのリスク管理設計を通じてバッファを提供しています。
DeFi領域において、分析能力の進化は、データの見方と使用方法に現れています。私たちは、データ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れています。例えば、主要アドレスのポジションの変化やプロトコルの利用率の推移を追跡することなどです。これは重要であり、高いレバレッジや集中度といったシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、その限界も明らかです：歴史的データはリスクの「静的スナップショット」を示しますが、市場の嵐が襲ってきたときに、これらの静的なリスクがどのように動的なシステム崩壊に変わるかを教えてくれません。
これらの潜在的なテールリスクを明確に理解し、その伝達経路を推測するには、先見的な「ストレステスト」を導入する必要があります——これがシミュレーションモデルの役割です。それは私たちがすべてのリスク信号をパラメータ化し、デジタルサンドボックスに入れて、「もし......どうなるか？」と繰り返し問いかけることを可能にします。
これらの問題の答えは、歴史データから直接見つけることはできませんが、シミュレーションモデリングを通じて事前に予知することができ、最終的には本当に信頼できる実行マニュアルを形成するのに役立ちます。実践を始めたい場合は、Pythonベースの業界標準フレームワークであるcadCADを選択することもできますし、最先端のGenerative Agent-Based Modeling (GABM)技術に基づく新世代プラットフォームを試すこともできます。これにより、強力なビジュアライゼーションとコード不要の機能が提供されます。