上場企業の暗号資産準備金モデルの分析

近年、ますます多くの上場企業が暗号通貨を資産配分に組み込んでいます。2025年6月までに、世界中で約250社がビットコインを保有しています。これらの企業は複数の業界や地域に跨り、ビットコインの限られた供給量をインフレヘッジの手段と見なし、伝統的な資産との低い相関性を重視しています。2025年5月までに、SECに登録された64社が合計約688,000枚のBTCを保有しており、ビットコインの総供給量の3-4%を占めています。分析によれば、世界中で100〜200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定されています。

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暗号資産準備モデル

上場企業が一部の資産を暗号化通貨に配分する際の核心的な問題は: これらの資産を購入するためにどのように資金調達を行うかです。従来の金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用する企業のほとんどは、主な事業のキャッシュフローに依存していません。以下では、MicroStrategy(MSTR)を主要なケーススタディとして分析します。

主な事業キャッシュフロー

理論的には最も健康的な方法は、会社のコアビジネスから生成されるキャッシュフローを用いて暗号資産を購入することですが、現実的にはほぼ不可能です。ほとんどの会社は十分に安定した大規模なキャッシュフローを欠いており、内部資金だけで大量の暗号資産を蓄積することはできません。

MicroStrategyを例にとると、その主な事業の年間営業キャッシュフローはマイナスで、数百億ドル規模のビットコイン投資を支えるには遠く及ばない。実際、MicroStrategyの暗号化金庫戦略は、最初から内部の収益力ではなく、外部資本の運用に依存していた。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号化金庫戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的でスケーラブルな方法は、公開市場で資金調達を行い、株式や債券を発行して資金を集め、その収益を使って暗号資産を購入することです。このモデルは、企業が内部留保を動かさずに大規模な暗号化金庫を構築できるようにし、従来の資本市場の金融工学手法を十分に参考にしています。

株式を発行する: 伝統的な希薄化ファイナンス

新株の発行には通常コストが伴います:

1. 所有権が希薄化される: 既存の株主の持株比率が低下する。
2. 一株当たり利益の減少(EPS):総資本の増加により、EPSは減少しました。

これらの影響は通常、株価の下落を引き起こし、その理由には次のようなものがあります:

• 評価ロジック: PERが変わらず、EPSが下がると、株価も下がります。
• 市場心理: 投資者はしばしばファイナンスを会社の資金不足や困難な状況と解釈します。特に、調達された資金がまだ検証されていない成長計画に使用される場合はそうです。

MicroStrategyの反希薄化株式モデル

MicroStrategy(MSTR)は、従来の「株式希薄化=株主への損害」という物語に対する典型的な反例です。2020年以降、MSTRは株式資金調達を通じてビットコインを積極的に購入し、発行済株式総数は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまでに成長しました。

株式が希薄化しているにもかかわらず、MSTRのパフォーマンスはしばしばビットコインそのものを上回ります。その理由は、MicroStrategyが長期間にわたり「時価総額が保有するビットコインの純価値を上回る」状態、つまりmNAV > 1にあるからです。

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mNAVの定義:

mNAV = MSTR時価総額 / (MSTR BTC時価総額 - 純負債 )

mNAVが1を超えるとき、市場はMSTRの評価をその保有するビットコインの公正市場価値よりも高くしています。言い換えれば、投資家がMSTRを通じてビットコインのエクスポージャーを得る際、1単位あたりに支払う価格は直接BTCを購入するコストを上回ります。このプレミアムは、市場がマイケル・セイラーの資本戦略に対する信頼を反映しており、また市場がMSTRがレバレッジをかけた、アクティブ管理のBTCエクスポージャーを提供していると考えている可能性も示しています。

従来の金融ロジックのサポート

mNAVは暗号化されたネイティブな評価指標ですが、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は伝統的な金融においてすでに一般的に存在しています。企業がしばしば帳簿価額や純資産を上回る価格で取引される主な理由は以下の通りです:

1. 割引キャッシュフロー(DCF)評価法: 投資家が注目するのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値であり、単に現在保有している資産だけではない。

2. 収益と収益の倍数評価(EBITDA):多くの高成長産業では、企業は通常、P/E( P/E )または収益倍率を使用して評価されます。

MicroStrategyは、ビットコイン自体が持っていない利点を持っています。それは、伝統的な資金調達チャネルにアクセスできる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株を発行して現金を調達することができます。Michael Saylorはこのシステムを巧みに利用し、ゼロ金利の転換社債や革新的な優先株製品を発行することによって数十億ドルを調達し、それらの資金をすべてビットコインに投資しました。

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mNAV > 1はどのように希薄化の逆を実現しますか

MicroStrategyの取引価格がその保有するビットコインの純資産価値(、すなわちmNAV > 1)を上回ると、会社は次のことができます:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集資金を使用して、さらに多くの暗号化ビットコイン(BTC)を購入します。
3. 総BTCポジションを増やす
4. NAVと企業価値の同時成長の推進

流通株が増加しても、1株あたりのBTC保有量(BTC/share)は安定したり、さらには上昇する可能性があるため、新株の発行が希薄化防止の操作となることがあります。

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mNAVが1未満の場合、何が起こりますか?

mNAVが1未満のとき、各ドルのMSTR株が代表するBTCの時価総額が1ドルを超えることを意味します。従来の金融の観点から見ると、MSTRは割引取引されており、つまりその純資産価値(NAV)を下回っています。これは資本配分に関する課題をもたらします。このような状況で会社が株式を用いてBTCを購入するために資金調達を行った場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• BTCの希釈/シェア(ごとのBTC保有量)
• 既存の株主価値を減少させる

MicroStrategyがmNAV < 1の状況に直面した場合、それは「新株を発行→BTCを購入→BTC/株を引き上げる」というフライホイール効果を維持することができなくなります。

この時の選択は、BTCを買い続けるのではなく、株式を買い戻すことです。mNAV < 1のとき、MSTR株を買い戻すことは価値増加の行動であり、その理由は以下の通りです:

• BTCの内在価値よりも低い価格で株を買い戻す
• 流通株数が減少するにつれて、BTC/shareは上昇するでしょう

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優先株式(Preferred Stock)

優先株は、会社の資本構造において債務と普通株の間に位置する混合型証券です。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益分配や清算時に普通株よりも優先されます。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

MicroStrategyは、STRK、STRF、STRC の 3 つのクラスの優先株を発行しています。

STRFは最も直接的なツールです:これは非変換可能な永久優先株で、$100の額面で年率10%の固定現金配当を支払います。株式の転換オプションはなく、MSTRの株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します:

• MicroStrategyが資金調達を必要とする場合、供給を増やし、価格を下げるために追加のSTRFを発行します。
• 市場が利益に対する需要を急増させた場合(、金利が低い時期)のように、STRFの価格が上昇し、有効利回りが低下します;
• これは価格の自己調整メカニズムを形成し、価格帯は通常狭く(、例えば$80-$100)、収益率の需要と供給の影響を受けます。

STRFは変換不可能で、基本的に償還不可能なツール(であり、税務または資本のトリガー条件)に直面しない限り、その動作は永久債券に類似しており、MicroStrategyは再資金調達することなく、繰り返しBTCを「底値買い」することができます。

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STRKはSTRFに似ており、年率配当は8%ですが、重要な特徴が追加されています: MSTRの株価が$1,000を超えた場合、10:1の比率で普通株に変換可能であり、(の深いアウト・オブ・ザ・マネーのコールオプション)が埋め込まれており、保有者に長期的な上昇の機会を提供します。

STRKは企業と投資家の両方に非常に強い魅力を持っています。その理由は次のとおりです:

1. MSTR株主の非対称的なアップサイドの機会:
   • 1株あたりのSTRKの価格は約$85で、10株で$850を調達できます;
   • もし将来1株のMSTRに変換された場合、これは会社が$850のコストで現在BTCを購入することを意味しますが、MSTRの株価が$1,000を超えた場合にのみ希薄化します;
   • そのため、MSTR < $1,000の期間は希薄化しない、つまり変換後も以前のBTCの蓄積による価値の上昇を反映しています。

2.収入の自己安定化構造:

• STRKは四半期ごとに$2を配当し、年率$8です;
• 価格が$50に下がると、利回りは16%に上昇し、買い支えが価格を支える。
• この構造はSTRKを「オプション付き債券」のように振る舞わせる: 下落時に防御し、上昇時に参加する。

3. 投資家の動機と転換のインセンティブ:
   • MSTRの株価が$1,000を突破すると、保有者は普通株への転換を促される。
   • MSTRがさらに上昇し(、$5,000または$10,000)に達すると、STRKの配当は微々たるものとなり(、利回りは約0.8%)、変換が加速する;
   • 最終的には、自然な出口チャネルが形成され、一時的な資金調達は長期的な株主構造に転換されます。

MicroStrategyは、残りの未転換株式数が25%未満であるか、税務などの特別なトリガー条件が発生した場合に、STRKの償還権を保持します。

清算順序において、STRFとSTRKは普通株式より優先されますが、債務よりは劣ります。

会社がmNAV < 1の状態にあるとき、これらのツールは特に重要です。なぜなら、割引発行の普通株を発行すると、BTC/shareが希薄化し、価値が減少するからです。そして、STRFやSTRKのような優先株は、普通株を希薄化することなく、引き続き資金調達を行うことができ、ビットコインの購入を続けるためであれ、株式の買い戻しのためであれ、BTC/shareの安定性を維持しながら資産を拡大することができます。

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転換社債(Convertible Bond)

転換社債は、債権者に将来、所定の価格(で発行会社の株式に転換する権利)を与える企業の債務ツールです。義務ではありません(。したがって、本質的には債券+コールオプション)の構造です。このツールは、mNAV > 1の状況で一般的に使用され、特にビットコインを蓄積するのに適しています。

例えば、MicroStrategyの0%転換社債を考えてみましょう。

• 債券の存続期間中は利息を支払わない;
• 満期時には元本(のみを返済する必要があり、投資家が株式)に転換することを選択しない限り。
• MSTRにとって、これは非常に高い資本効率の資金調達方法です: 数十億ドルを調達してビットコインを購入でき、即時の希薄化をもたらさず、利息負担もありません。唯一のリスクは、将来株価のパフォーマンスが悪い場合に元本を返済する必要があることです。

ケース1:株価が予想を超えて上昇

• マイクロストラテジーが投資家に転換社債を発行する;
• 会社は即座に$30億の資金を得て、ビットコインを購入するために使用します;
• 債券の金利は0%であるため、MicroStrategyは債券の期間中は0%の金利を持ちません