Halka Açık Şirketlerin Şifreleme Varlık Rezerv Modeli Analizi

Son yıllarda, giderek daha fazla halka açık şirket kripto paraları varlık tahsisatına dahil etmektedir. 2025 Haziran itibarıyla, dünya genelinde yaklaşık 250 şirket Bitcoin tutmaktadır. Bu şirketler, çeşitli sektörler ve bölgelerden olup, Bitcoin'in sınırlı arzını enflasyona karşı bir korunma aracı olarak görmekte ve geleneksel varlıklarla düşük korelasyonunu değerli bulmaktadır. 2025 Mayıs itibarıyla, SEC'e kayıtlı 64 şirket toplamda yaklaşık 688,000 BTC tutmakta, bu da Bitcoin'in toplam arzının %3-4'üne denk gelmektedir. Analizler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları finansal tablolarına dahil ettiğini tahmin etmektedir.

Şifreleme Varlık Rezerv Modeli

Halka açık şirketler varlıklarının bir kısmını şifrelemeye yatırdıklarında, temel bir sorun şudur: Bu varlıkları satın almak için nasıl finansman sağlanır? Geleneksel finansal kuruluşların aksine, şifreleme kasası stratejisi benimseyen çoğu şirket, ana iş faaliyetlerinden elde edilen nakit akışına dayanmaz. Aşağıda MicroStrategy(MSTR) ana vaka incelemesi olarak ele alınmıştır.

Ana İşletme Nakit Akışı

Teorik olarak en sağlıklı yol, şirketin ana iş kolundan elde edilen nakit akışını şifreleme varlıkları satın almak için kullanmaktır, ancak gerçekte bu neredeyse imkansızdır. Çoğu şirket, yalnızca iç fonlarla büyük miktarda şifreleme varlığı biriktirmek için yeterince istikrarlı ve büyük ölçekli nakit akışına sahip değildir.

MicroStrategy örneğinde olduğu gibi, ana iş kolunun yıllık işletme nakit akışı negatiftir ve yüz milyarlarca dolarlık Bitcoin yatırımını desteklemek için yeterli değildir. Aslında, MicroStrategy'nin şifreleme cüzdanı stratejisi başından beri dış sermaye hareketlerine dayanmıştır, iç kârlılığa değil.

sermaye piyasası finansmanı

Şirketlerin şifreleme kasası stratejisini benimsemesi durumunda, en yaygın ve ölçeklenebilir yöntem, kamu piyasasında finansman sağlamak, hisse senedi veya tahvil ihraç ederek fon toplamak ve elde edilen geliri şifreli varlık satın almak için kullanmaktır. Bu model, şirketlerin kar paylarını kullanmadan büyük ölçekli şifreleme kasaları inşa etmelerine olanak tanır ve geleneksel sermaye piyasalarının finansal mühendislik yöntemlerinden faydalanır.

Hisse senedi ihraç etme: Geleneksel seyreltilmiş finansman

Yeni hisse senedi ihraç etmek genellikle maliyetle birlikte gelir:

1. Mülkiyet seyreltiliyor: Mevcut hissedarların hisse oranı düşüyor.
2. Hisse başına kazanç (EPS ) düştü: Toplam hisse senedi sayısındaki artış EPS'nin düşmesine neden oldu.

Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur, nedenleri arasında şunlar vardır:

• Değerleme mantığı: Eğer F/K oranı sabit kalırsa ve hisse başına kazanç düşerse, hisse fiyatı da düşecektir.
• Piyasa psikolojisi: Yatırımcılar, özellikle toplanan fonların doğrulanmamış büyüme planları için kullanılması durumunda, finansmanın şirketin nakit sıkıntısı çektiği veya zor durumda olduğu şeklinde yorumlanmasını sıkça yaparlar.

MicroStrategy'nin ters seyreltilmiş hisse senedi modeli

MicroStrategy(MSTR), geleneksel "hisse senedi seyreltilmesi = hissedar kaybı" anlatısına aykırı bir örnektir. 2020'den bu yana, MSTR aktif olarak hisse senedi finansmanı aracılığıyla Bitcoin satın almaktadır; toplam dolaşımdaki hisse senedi sayısı 100 milyondan azdan 2024 sonunda 224 milyondan fazla hisse senedine çıkmıştır.

Hisse senedi seyreltilmesine rağmen, MSTR'nin performansı genellikle Bitcoin'in kendisinden daha iyidir. Bunun nedeni, MicroStrategy'nin uzun zamandır "piyasa değeri, sahip olduğu Bitcoin net değerinin üzerinde" bir durumda olmasıdır, yani mNAV > 1.

mNAV tanımı:

mNAV = MSTR piyasa değeri / (MSTR'nin sahip olduğu BTC piyasa değeri - net borç )

mNAV > 1 olduğunda, piyasa MSTR'ye verdiği değeri, sahip olduğu Bitcoin'in adil piyasa değerinin üzerinde belirlemektedir. Başka bir deyişle, yatırımcılar MSTR aracılığıyla Bitcoin'e maruz kaldıklarında, her bir birim için ödedikleri fiyat, doğrudan BTC satın almanın maliyetinden yüksektir. Bu prim, piyasanın Michael Saylor'ın kapital stratejisine olan güvenini yansıtmaktadır ve aynı zamanda piyasanın MSTR'nin kaldıraçlı, aktif yönetilen BTC riski sunduğunu düşünüyor olabileceğini temsil edebilir.

Geleneksel finans mantığının desteği

mNAV, şifreleme ile ilgili yerel bir değerleme göstergesi olmasına rağmen, "işlem fiyatı temel varlık değerinin üzerinde" kavramı geleneksel finans dünyasında çoktan yaygın hale gelmiştir. Şirketlerin genellikle defter değerinin veya net varlık değerinin üzerinde işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni şunlardır:

1. İskonto nakit akışı ( DCF ) değerleme yöntemi: Yatırımcılar, şirketin gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerine odaklanır ve sadece mevcut varlıklarına değil.

2. Kar ve Gelir Çarpanı Değerleme Yöntemi ( EBITDA ): Birçok yüksek büyüme sektöründe, şirketler genellikle P/E ( fiyat/kazanç oranı ) veya gelir çarpanı kullanarak değerleme yaparlar.

MicroStrategy, Bitcoin'in kendisinin sahip olmadığı bir avantaja sahiptir: geleneksel finansman kanallarına erişebilen bir şirket yapısı. Bir ABD halka açık şirketi olarak, hisse senedi, tahvil ve hatta öncelikli hisse senedi ihraç ederek nakit toplayabilir. Michael Saylor, bu sistemi ustaca kullanarak, sıfır faizli dönüştürülebilir tahviller ve yenilikçi öncelikli hisse senedi ürünleri ihraç ederek milyarlarca dolar topladı ve bu fonların tamamını Bitcoin'e yatırdı.

mNAV > 1 nasıl anti-seyreltme gerçekleştirilir

MicroStrategy'nin ticaret fiyatı, sahip olduğu Bitcoin'in net varlık değeri ( yani mNAV > 1)'den yüksek olduğunda, şirket şunları yapabilir:

1. Yeni hisseleri prim fiyatı ile ihraç etmek
2. Toplanan fonları daha fazla Bitcoin satın almak için kullanın (BTC)
3. Toplam BTC pozisyonunu artır
4. NAV ve şirket değerinin senkronize bir şekilde artışını teşvik etmek

Halka arz edilen hisse sayısının artmasına rağmen, hisse başına BTC tutma miktarı (BTC/hisse ) sabit kalabilir veya hatta artabilir, bu da yeni hisse senetleri ihraç etmeyi seyreltilmeye karşı bir işlem haline getirir.

Eğer mNAV < 1 olursa ne olur?

mNAV < 1 olduğunda, her bir doların MSTR hisselerinin temsil ettiği BTC piyasa değeri 1 dolardan fazladır. Geleneksel finans perspektifinden bakıldığında, MSTR iskontolu işlem görmekte, yani net varlık değeri (NAV)'nin altında işlem görmektedir. Bu, sermaye tahsisi açısından zorluklar getirecektir. Şirket bu durumda hisse senedi ile finanse edip BTC satın alırsa, hissedarlar açısından aslında BTC'yi yüksek fiyatla almış olacaklardır, böylece:

• BTC/payda( her hisse için BTC tutma miktarı)
• Mevcut hissedar değerini azaltmak

MicroStrategy, mNAV < 1 durumuyla karşılaştığında, o "yeni hisse senedi ihraç et → BTC satın al → BTC/hisseyi artır" döngü etkisini sürdüremeyecektir.

Bu aşamada tercih, BTC'yi satın almaya devam etmek yerine hisse geri alımıdır. mNAV < 1 olduğunda, MSTR hisselerini geri almak bir değer artışı davranışıdır, nedenleri şunlardır:

• Hisse senetlerini BTC'nin içsel değerinin altında bir fiyattan geri almak
• Hisse senedi sayısının azalmasıyla birlikte, BTC/hisse artacaktır.

İkincil Hisse Senedi(Preferred Stock)

İkincil hisse senedi, bir şirketin sermaye yapısı içinde borç ile adi hisse senedi arasında yer alan karma bir menkul kıymettir. Genellikle sabit temettü sağlar, oy hakkı yoktur ve kar dağılımı ile tasfiye sırasında adi hisse senedine göre önceliğe sahiptir. Borçtan farklı olarak, ikincil hisse senedi anapara geri ödemesi gerektirmez; adi hisse senedinden farklı olarak, daha öngörülebilir bir gelir sağlar.

MicroStrategy üç tür öncelikli hisse senedi çıkardı: STRK, STRF ve STRC.

STRF en doğrudan araçtır: bu, $100 nominal değer üzerinden yıllık %10 sabit nakit temettü ödeyen, dönüştürülemeyen kalıcı öncelikli hissedir. Hisse dönüşüm seçeneği yoktur ve MSTR'nin hisse fiyatındaki artışa katılmaz, sadece gelir sağlar.

STRF'nin piyasa fiyatı aşağıdaki mantık etrafında dalgalanacak:

• Eğer MicroStrategy finansman ihtiyacı hissederse, STRF arzını artırarak tedariki artıracak ve fiyatı düşürecektir;
• Eğer piyasalarda kazanç talebi patlak verirse ( düşük faiz oranları döneminde ), STRF fiyatları yükselecek ve bu da etkili kazanç oranını düşürecektir;
• Bu, genellikle dar bir fiyat aralığı olan bir fiyat kendiliğinden ayarlama mekanizması oluşturur ( örneğin $80-$100 ), getiri talebi ve arz talebi ile yönlendirilir.

STRF, vergi veya sermaye tetikleyici koşullara maruz kalmadıkça ( dönüştürülemeyen, esasen geri alınamayan bir araçtır. Davranışı, MicroStrategy'nin BTC'yi tekrar tekrar "dipten almak" için yeniden finanse etmeden kullanabileceği kalıcı tahvillere benzer.

![IOSG: Halka arz edilen şirketlerin yeni dalgası, şifreleme para rezerv ekonomisi modeli büyük çözümleme])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

STRK, STRF'ye benzer, yıllık temettü oranı %8'dir, ancak önemli bir özellik eklenmiştir: MSTR hisse fiyatı $1,000'ı aştığında 10:1 oranında adi hisse senedine dönüştürülebilir, bu da ) call option( şeklinde derin out-of-the-money bir alım opsiyonu içerdiği anlamına gelir ve sahiplerine uzun vadeli yükseliş fırsatı sunar.

STRK, hem şirketler hem de yatırımcılar için son derece çekicidir; nedenler şunlardır:

1. MSTR hissedarlarının asimetrik yukarı yönlü fırsatları:

   • Her bir STRK hissesi yaklaşık $85, 10 hisse ile $850 toplanabilir;
   • Eğer gelecekte 1 adet MSTR hisseye dönüştürülürse, bu, şirketin şu anda BTC'yi $850 maliyetle satın alması anlamına gelir, ancak yalnızca MSTR hisse fiyatı $1,000'i aşarsa seyreltilir;
   • Bu nedenle, MSTR < $1,000 döneminde seyreltilmemiştir, dönüşüm sonrası bile önceki BTC birikiminin getirdiği değer artışını yansıtmaktadır.

2. Gelir sabit yapısı:

   • STRK her çeyrekte $2 temettü dağıtır, yıllık $8;
   • Eğer fiyat $50'ye düşerse, getiri oranı %16'ya yükselecek ve alım desteği fiyatı destekleyecek;
   • Bu yapı STRK'nın "opsiyonlu bir tahvil" gibi davranmasını sağlıyor: aşağı yönlü savunma, yukarı yönlü katılım.

3. Yatırımcı Motivasyonu ve Dönüşüm Teşviği:

   • MSTR hisse fiyatı $1,000'ı aştığında, sahiplerin adi hisseye dönüştürme konusunda bir motivasyonu vardır;
   • MSTR'nin daha da yükselmesiyle ) $5,000 veya $10,000( seviyelerine ulaştığında, STRK'nın temettüleri önemsiz hale geliyor) getiri oranı sadece yaklaşık %0.8'dir(, dönüşüm hızlanıyor;
   • Nihai olarak doğal bir çıkış yolu oluşturmak, geçici finansmanı uzun vadeli hissedar yapısına dönüştürmek.

MicroStrategy ayrıca STRK'yi geri alma hakkını saklı tutar, koşullar arasında kalan hisse senedi sayısının %25'ten az olması veya vergi gibi özel tetikleme durumlarının ortaya çıkması yer alır.

Temizleme sıralamasında, STRF ve STRK, adi hisse senetlerinden önceliklidir, ancak borçların altındadır.

Şirket mNAV < 1 durumundayken, bu araçlar özellikle önemlidir. Çünkü adi hisseleri iskontolu bir şekilde ihraç etmek, BTC/hisseyi seyreltir ve böylece değeri azaltır. Ancak STRF ve STRK gibi tercihli hisseler, şirketin adi hisseleri seyreltmeden devamlı olarak finansman sağlamasına olanak tanır; bu, ister Bitcoin almaya devam etmek isterse hisse geri alımı yapmak için olsun, BTC/hisse istikrarını korurken varlıkları da genişletir.

![IOSG: Halka arz edilen şirketlerin yeni trendi, şifreleme para rezervi ekonomik modeli büyük çözümleme])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-46d8f97a647375717a5309256f7c76ba.webp(

) Dönüştürülebilir Tahvil ###

Dönüştürülebilir tahvil, alacaklıya belirli bir fiyatla (, dönüştürme fiyatı ) olarak adlandırılan belirli bir zamanda tahvili ihraç eden şirketin hisselerine dönüştürme hakkı (, ancak yükümlülüğü ) veren bir şirket borç aracı olan bir finansal araçtır. Bu araç genellikle mNAV > 1 olan durumlarda kullanılır, çünkü özellikle Bitcoin biriktirmek için uygundur.

MicroStrategy'nin %0 dönüşümlü tahvili örneği:

• Tahvilin süresi boyunca faiz ödenmez;
• Vade sonunda yalnızca ana parayı ( geri ödeyin, yatırımcılar hisse senedine dönüşüm seçeneğini seçmediği sürece );
• MSTR için bu, son derece yüksek sermaye verimliliği sağlayan bir finansman yöntemidir: birkaç milyar dolar Bitcoin satın almak için toplanabilir, anında seyreltme getirmeden ve faiz yükü olmadan, tek risk gelecekte hisse senedi fiyatı kötü performans gösterirse ana paranın geri ödenmesi gerekliliğidir.

Örnek 1: Hisse senedi fiyatı beklenenden fazla arttı

• MicroStrategy, yatırımcılara dönüştürülebilir tahviller ihraç etti;
• Şirket anında 30 milyar $ fon aldı, Bitcoin satın almak için;
• Tahvillerin yüzde 0 faiz oranına sahip olması nedeniyle, MicroStrategy tahvilin vadesi boyunca herhangi bir