Circle IPO analizi: Düşük kâr marjının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Sektörün hızla yeniden şekillendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı seçiyor; arkasında çelişkili ama hayal gücüyle dolu bir hikaye yatıyor - net kar marjı sürekli düşerken, hala büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan ise karlılığı "ılımlı" görünüyor, 2024 yılı net kar marjı sadece %9.3. Bu görünürdeki "verimsizlik" ticari modelin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz avantajının giderek azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor; karı stratejik olarak pazar payı artırımı ve düzenleyici kozlar için "yeniden yatırım" ediyor.

1. Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Kripto Düzenlemesi Evrim Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye denemelerinin paradigma geçişi (2018-2025)

Circle'ın borsa serüveni, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadeleyi özetlemektedir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerini belirlemedeki belirsizlik dönemine denk gelmiştir. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı kurarak Poloniex borsa'sını satın almış ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolarlık bir finansman sağlamıştır, ancak düzenleyici otoritelerin borsa işlerinin uyumluluğu konusundaki şüpheleri ve ayı piyasasının etkileri, değerlemenin büyük ölçüde düşmesine neden olmuş ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkarmıştır.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlılıklarını yansıtıyor. Özel amaçlı edinim şirketi ile birleşme yoluyla geleneksel IPO'nun sıkı incelemesinden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işleyişine yönelik sorguları, konunun özüne iniyor. Bu zorluk, işlemin başarısız olmasına neden olsa da, şirketlerin kritik dönüşümlerini tamamlamalarını sağladı: merkezi olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik merkezi olarak belirlenmesi.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını işaret ediyor. NYSE'de listelenmek, sadece tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda iç kontrol denetimini de kabul etmeyi gerektiriyor. S-1 belgesi, rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez detaylı bir şekilde ortaya koydu: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i, belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle rezerv fonu aracılığıyla gece repo anlaşmalarına tahsis edilmiştir, %15'i ise sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, geleneksel para piyasası fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturdu.

1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin lansmanında, her iki taraf Centre birliği aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018'de birliğin kurulmasında, bir borsa platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışı ile trafik girişi" modeli ile hızlı bir şekilde pazara açıldı. 2023'te Circle, kalan %50 hissenin satın alımını 210 milyon dolarlık hisse ile gerçekleştirdi ve gelir paylaşım anlaşmasını yeniden belirledi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik oyun şartlarıdır. Taraflar, USDC rezerv gelirine dayalı olarak orantılı bir şekilde paylaşım yapar ve paylaşım oranı belirli bir ticaret platformunun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. 2024 yılında bu platformun elinde bulunan toplam USDC arzı yaklaşık %20'dir. Belirli bir ticaret platformu %20'lik tedarik payıyla yaklaşık %55 rezerv gelirini alıyor, bu da Circle için bir tehlike oluşturuyor: USDC, ekosisteminin dışına genişlediğinde marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacak.

2. USDC rezerv yönetimi ve hisse yapısı

2.1 Yedek Fon Katmanlı Yönetimi

USDC rezervleri "likidite katmanları" özelliği gösteriyor:

• Nakit (15%): Önemli finansal kuruluşlarda tutulmalı, ani geri çekilmeler için.
• Rezerv Fonu (85%): Özel fon tahsisi aracılığıyla

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlı olacaktır. Varlık portföyü esas olarak kısa vadeli ABD hazine tahvilleri ve gecelik repo sözleşmelerini içermektedir. Portföyün ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü geçmemekte, ağırlıklı ortalama süre 120 günü aşmamaktadır.

2.2 Hisse senedi sınıflandırması ve katmanlı yönetim

Circle halka çıktıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: IPO ile ihraç edilen adi hisseler, hisse başına bir oy hakkı
• B sınıfı hisse senetleri: Kurucular tarafından tutulur, hisse başına beş oy hakkı, toplam oy hakkı sınırı %30
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir

Bu yapı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejik istikrarı arasında bir denge sağlamayı, yönetici ekibin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve kurumların hisse dağılımı

Yönetim ekibi büyük bir hisseye sahip ve birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı %5'ten fazla hisseye sahip, toplamda 130 milyondan fazla hisse bulunduruyor. 50 milyar değerlemeli IPO, onlara önemli bir getiri sağlayacak.

3. Kazanç Modeli ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Kazanç modeli ve işletme göstergeleri

• Gelir kaynağı: Rezerv geliri anahtar, 2024'te toplam gelir 1.68 milyar dolar, %99'u rezerv gelirinden geliyor.
• Ortaklarla paylaşımlar: Bir işlem platformu, sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alıyor, net kar performansını düşürüyor.
• Diğer gelirler: Kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir işlem ücretleri vb. küçük katkılarda bulunmuştur, yalnızca 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)

Yapısal nedenler:

• Tek çekirdekli konsolidasyon: Rezerv gelirinin oranı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi.
• Dağıtım giderlerinde büyük artış: Üç yıl içinde 2.87 milyar dolardan 10.1 milyar dolara yükseldi, artış %253
• Brüt kar marjı düşüşü: 2022'de %62.8'den 2024'te %39.7'ye düştü.
• Kar elde etme kaybı tersine çevrildi ama marjlar yavaşladı: 2024 net karı 155 milyon ABD doları, net kar marjı %9,28, yıllık %50 azalma.
• Maliyet katılığı: Genel idari harcamalar üç yıl boyunca sürdürülebilir bir şekilde yükseliş gösterdi, 2024'te 137 milyon ABD Doları'na ulaşacak.

Circle'ın finansal yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır. ABD tahvili faiz farkı ve işlem hacmine yüksek derecede bağımlı olan gelir yapısı, faiz oranlarının düşmesi veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlamasının kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "kullanıcılar arası varlık" özelliğinin artması, yayıncıların kârlılığını zayıflatmaktadır.

3.3 düşük net kar oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Net kar marjı baskı altında olmasına rağmen, iş modeli ve finansal veriler hala çoklu yükseliş dinamikleri barındırıyor:

• Sürekli artan dolaşım, rezerv gelirlerini istikrarlı bir yükselişle sürüklüyor: USDC piyasa değeri 60 milyar doları aştı, pazar payı %26'ya yükseldi. 2025 yılında piyasa değeri 16 milyar dolar artacak ve yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor.
• Dağıtım maliyet yapısının optimize edilmesi: Belirli bir borsa ile işbirliği yaparak yalnızca bir kerelik ücret ödenmesi, birim müşteri kazanım maliyetini önemli ölçüde düşürmüştür.
• Koruyucu değerleme belirsiz piyasa kıtlığı: IPO değerlemesi 40-50 milyar dolar, F/K 20-25x, tek saf stabilcoin varlığının değerini tam olarak yansıtmıyor.
• Stabilcoin piyasa değeri trendinin dayanıklılığı: Kripto piyasasındaki dalgalanmalar arasında benzersiz bir avantaj göstererek, muhtemelen fonlar için bir "sığınak" haline gelebilir.

4. Risk - Stabilcoin Pazarındaki Büyük Değişim

4.1 Kurumsal ilişkiler ağı artık sağlam bir sur değil.

• Çıkar bağlı çift taraflı kılıç: Bir ticaret platformu rezerv gelirinin %55'ini alıyor, fakat yalnızca %20 USDC payına sahip.
• Ekosistem kilitleme riski: önde gelen borsa ile peşin ödeme sözleşmesi imzalamak "dağıtım maliyetleri spirali" tetikleyebilir.

4.2 Stabilcoin yasa tasarısının ilerlemesindeki iki yönlü etki

• Rezerv varlıkların yerelleştirilmesi baskısı: Tasarı, %100 rezervin öncelikle ABD kurumları tarafından kullanılmasını zorunlu kılıyor, bu da yüz milyonlarca dolarlık bir kereye mahsus fon taşıma maliyeti oluşturabilir.

5. Düşünce Özeti - Kriz Çözücülerinin Stratejik Penceresi

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Döneminin Pazar Konumlandırması

• Çift Uyumluluk Ağı: ABD, Avrupa ve Japonya'nın düzenleyici matrisini kapsar
• Sınır ötesi ödeme alternatif dalgası: Ödeme şirketleriyle işbirliği yaparak "USDC anlık ödeme" hizmetini sunmak
• B2B finansal altyapısı: E-ticaret ödeme sistemlerinde USDC ile hesaplama oranı yükseliş gösterdi.

5.2 yükseliş uçurumu: faiz oranı döngüsü ve ölçek ekonomisinin mücadelesi

• Gelişen piyasa para birimlerinin alternatifleri: USDC, dolar döviz işlemlerinin bir kısmını alıyor.
• Off-shore dolar geri akış kanalı: Tokenleştirilmiş varlık projelerini keşfetmek için varlık yönetimi devleriyle işbirliği
• RWA varlık tokenizasyonu: Tokenizasyon varlık hizmetlerinin başlangıç yönetim ölçeğini elde etmesi.
• Faiz oranı tampon dönemi: faiz indirim beklentisi tamamen fiyatlanmadan önce dolaşım miktarını kritik eşik seviyesine çıkarmak gereklidir.
• Düzenleyici boşluk: Mevcut uyum avantajlarını kullanarak kurumsal müşterileri ele geçirmek
• Kurumsal hizmet paketi derinlemesine: "Web3 finans hizmetleri bulutu" paketleyerek geleneksel bankalardan SaaS abonelik ücreti alınması

Circle'ın düşük net kar marjı görünümünün arkasında, stratejik genişleme döneminde benimsenen "karla ölçek değişimi" stratejisi yatmaktadır. USDC dolaşım miktarı 80 milyar doları aştığında, RWA varlık yönetim ölçeği ve sınır ötesi ödeme penetrasyon oranı kırılma noktasına ulaştığında, değerleme mantığı köklü bir değişim geçirecektir - "stabilcoin ihracatçısı" olmaktan "dijital dolar altyapı işletmecisi"ne evrilecektir. Bu, yatırımcıların 3-5 yıllık bir perspektifle, ağ etkilerinin getirdiği tekel primini yeniden değerlendirmesini gerektirmektedir. Geleneksel finans ile kripto ekonomisinin tarihsel kesişim noktasında, Circle'ın IPO'su yalnızca kendi gelişiminin bir dönüm noktası değil, aynı zamanda tüm sektörün değer yeniden değerlendirmesinin bir deneme taşıdır.