Ethena x Pendle Arbitraj zincirinin çalışma mekanizması ve risk analizi

Ethena'nın popülaritesinin artmasıyla birlikte, yoğun bir Arbitraj zinciri hızla çalışmaya başladı: (e/s)USDe teminat göstererek bir borç verme platformunda stabilcoin ödünç alınması, belirli bir DEX'ten YT/PT satın alarak gelir elde edilmesi, bazı pozisyonların tekrar PT'yi borç verme platformuna teminat olarak sunarak kaldıraçlı işlem yapması ve bu şekilde Ethena puanları gibi dışsal teşviklerden yararlanılması. Bu durum, borç verme platformundaki PT'nin teminat marjının keskin bir şekilde artmasına, ana akım stabilcoinlerin kullanım oranının %80'in üzerine çıkmasına ve tüm sistemin herhangi bir dalgalanmaya karşı daha hassas hale gelmesine neden oldu.

Bu makale bu finansal zincirin işleyişini, çıkış mekanizmasını ve ilgili platformların risk kontrol tasarımını derinlemesine analiz edecektir. Mekanizmayı anlamak sadece ilk adımdır, gerçek ustaların ilerlemesi çerçevenin yükseltilmesindedir. Genelde "geçmişi" analiz etmek için veri analiz araçlarını kullanmaya alışkınız, ancak kaybedilen şey tam olarak "geleceğin" çeşitli olasılıklarını net bir şekilde görebilmektir ve gerçekten de - önce risk sınırlarını belirlemek, sonra kazançları tartışmak.

Arbitraj nasıl çalışır: "Gelir tarafı"ndan "Sistem tarafı"na

Bu arbitraj yolunun çalışma şekli şudur: Borç verme platformuna eUSDe veya sUSDe yatırmak (sUSDe, teminat sonrası eUSDe'dir ve yerel gelir getirir), stabilcoin borç almak, ardından belirli bir DEX'te YT/PT satın almaktır. YT, gelecekteki kazancı temsil ederken, PT kazançları ayrıldığı için her zaman indirimli olarak satın alınabilir, vade sonunda 1:1 oranında geri alınarak aradaki farktan kazanç sağlanır. Elbette, gerçek "büyük kazanç" Ethena puanları gibi dış teşviklerdir.

Elde edilen PT, borç verme platformunda teminat olarak kullanılabileceği için döngüsel kredi için mükemmel bir başlangıç noktası haline geliyor: "PT'yi teminat göster → stabil coin borç al → PT/YT satın al → tekrar teminat göster". Bunu yapmanın sebebi, nispeten belirli kazançlar üzerinden kaldıraç kullanarak Ethena puanı gibi yüksek esneklikte getirileri elde etmektir.

Bu finansman zinciri kredi pazarını nasıl değiştirdi?

• Borç verme platformlarının açığı ve ikinci derece etkileri: USDe destekli varlıklar giderek ana akım teminat haline geliyor, payı bir ara yaklaşık %43.5'e yükseldi ve bu doğrudan ana akım stablecoin'ler USDT/USDC'nin kullanım oranını artırdı.

• Kredi tarafındaki yoğunluk: PT teminatı için USDe eMode'un tanıtılmasından sonra, USDe kredi büyüklüğü yaklaşık 370 milyon ABD dolarıdır, bunun yaklaşık 220 milyon (≈%60) kaldıraçlı PT stratejilerini desteklemektedir ve kullanım oranı yaklaşık %50'den %80'e fırlamıştır.

• Konsantrasyon ve Yeniden Teminatlandırma: Borç verme platformundaki USDe arzı son derece konsantre, ilk iki ana aktör toplamda %61'den fazla. Bu konsantrasyon ve döngüsel kaldıraç, getirileri artırırken sistemin kırılganlığını da artırıyor.

Buradaki kural çok basit: Kazanç ne kadar cazip olursa, döngü o kadar kalabalıklaşır ve tüm sistem o kadar hassas hale gelir. Fiyat, faiz oranı veya likiditedeki en küçük dalgalanmalar, bu kaldıraç zinciri tarafından acımasızca büyütülür.

Neden "Çıkış" Zorlaşır: DEX'in Yapısal Kısıtlamaları

Önceki döngü pozisyonunu kaldıraç azaltma veya kapatma işlemi için iki ana yol vardır:

• Piyasa çıkışı: Vadesinden önce PT/YT satışı yaparak, stabil coin ile geri ödeme ve teminat çözümü.

• Vade sonuna kadar tutma: PT'yi vade sonuna kadar tutarak, 1:1 oranında temel varlıkla geri ödeyin. Bu yol daha yavaştır, ancak piyasa dalgalanmalarında daha güvenlidir.

DEX'in iki yapısal kısıtlamasından kaynaklanan çıkışın zorlaşmasının ana nedenleri:

• Sabit süre: PT vadesi dolmadan doğrudan geri alım yapılamaz, sadece ikincil piyasada satılabilir. "Kaldıraçtan hızlı bir şekilde kurtulmak" için ikincil piyasanın durumuna dikkat etmek ve derinlik ile fiyat dalgalanmalarının ikili sınavına katlanmak gerekir.

• AMM'nin "örtük getiri aralığı": DEX'in AMM'si, önceden belirlenmiş örtük getiri aralığında en yüksek verimliliğe sahiptir. Piyasa ruh hali değişiklikleri, getiri fiyatlamasının bu aralığın dışına çıkmasına neden olduğunda, AMM "pasif hale" gelebilir, işlemler yalnızca daha ince emir defterlerinde gerçekleştirilebilir ve kayma ile tasfiye riski keskin bir şekilde artar. Riskin dışa yayılmasını önlemek için, borç verme platformları PT risk oracle'larını devreye sokmuştur: PT fiyatı belirli bir alt fiyata düştüğünde, doğrudan piyasayı dondurur. Bu, kötü borçları önleyebilir ancak aynı zamanda PT'yi kısa vadede satmanın zor olacağı anlamına gelir, yalnızca piyasanın toparlanmasını bekleyebilir ya da vade sonuna kadar tutabilirsiniz.

Borç Verme Platformalarının "Fren ve Yastık" : Kaldıraç Azaltmanın Düzenli ve Kontrol Edilebilir Hale Gelmesi

Bu tür yapısal sürtüşmelerle karşılaşan kredi verme platformları risk kontrolünü nasıl sağlar? İçinde bir "fren ve tampon" mekanizması bulunmaktadır:

• Donmuş ve Alt Fiyat Mekanizması: Eğer PT fiyatı oracle alt fiyatına ulaşır ve bu seviyede kalırsa, ilgili piyasa vade tarihine kadar donabilir; vade tarihinden sonra PT, temel varlığa doğal olarak bölünür ve güvenli bir şekilde tasfiye/serbest bırakılır, sabit vade yapısının neden olduğu likidite kayması dışa akışını mümkün olduğunca önlemeye çalışır.

• İçselleştirilmiş tasfiye: Aşırı durumlarda, tasfiye ödülü 0 olarak belirlenir, önce bir tampon oluşturulur ve ardından teminat parçalar halinde işlenir: USDe, likidite geri kazanıldığında ikincil olarak satılır, PT ise vadesine kadar tutulur, böylece ikincil piyasa likiditesinin zayıf olduğu emir defterinde pasif bir şekilde satılmaktan kaçınılır ve kayma oranı artırılmamış olur.

• Beyaz listeyle geri alma: Eğer borç verme anlaşması Ethena beyaz listesine alınırsa, ikincil piyasayı atlayarak doğrudan USDe ile temel stabilcoin'i geri alabilir, darbe etkisini azaltabilir ve geri dönüşü artırabilir.

• Araçların sınırları: USDe likidite aşamalı olarak sıkıştığında, Debt Swap USDe cinsinden borçları USDT/USDC'ye dönüştürebilir; ancak E-mod konfigürasyon kısıtlamaları nedeniyle, taşınmanın bir eşiği ve adımları vardır, daha yeterli teminat gereklidir.

Ethena'nın "Uyarlanabilir Tabanı": Yapı ve Saklama İzolasyonunu Destekler

Kredi anlaşmasında "fren" var, varlık destek tarafı ise Ethena'nın "otomatik şanzımanı"na darbelere karşı dayanmak için ihtiyaç duyar.

• Destek yapısı ve finansman oranı durumu üzerinde: Finansman oranı düştüğünde veya negatif hale geldiğinde, Ethena hedge açığını azaltır ve stablecoin desteğini artırır; 2024 Mayıs ortasında stablecoin oranı bir ara yaklaşık %76,3'e ulaştı, ardından yaklaşık %50 seviyesine geri düştü, önceki yıllara göre hala yüksek, negatif finansman dönemlerinde aktif olarak baskıyı azaltabiliyor.

• Tampon kapasitesi açısından: Aşırı LST el koyma senaryolarında, USDe'nin genel desteğine net etkisi yaklaşık %0.304 olarak tahmin edilmektedir; 60 milyon dolarlık rezerv, bu tür şokları absorbe etmek için yeterlidir (sadece yaklaşık %27'sini oluşturur), bu nedenle sabitleme ve ödeme üzerindeki somut etkisi kontrol edilebilir.

• Varlıkların saklanması ve ayrılması kritik bir aşamadır: Ethena'nın varlıkları doğrudan borsa içinde tutulmaz, bunun yerine üçüncü taraf saklama kuruluşları aracılığıyla piyasa dışı uzlaşma ve varlık ayrımı yapılır. Bu, borsa kendisi işletim veya ödeme sorunları yaşasa bile, teminat olarak kullanılan varlıkların mülkiyetinin bağımsız ve korunaklı olduğu anlamına gelir. Bu tür bir ayrım yapısı altında, etkin acil durum süreçleri gerçekleştirilir: Örneğin borsa kesintiye uğrarsa, saklama kuruluşu belirli bir uzlaşma döngüsünü kaçırdıktan sonra açık pozisyonları iptal edebilir, teminatı serbest bırakabilir ve Ethena'nın hedge pozisyonlarını diğer borsalara hızlı bir şekilde taşımalarına yardımcı olarak risk maruziyeti penceresini büyük ölçüde kısaltabilir.

Neye Dikkat Etmelisiniz: 6 Risk Sinyali

Aşağıda özetlenen 6 sinyal, borç alma verme platformları, DEX ve Ethena ile güçlü bir şekilde ilişkilidir ve günlük gösterge paneli olarak izlenebilir.

1. USDe borçlanma ve kullanım oranı: USDe'nin toplam borç miktarını, kaldıraçlı PT stratejisinin oranını ve kullanım oranı eğrisini sürekli takip edin. Kullanım oranı uzun vadede yaklaşık %80'in üzerinde kalır, sistemin hassasiyeti önemli ölçüde artar.

2. Borç verme platformu açıkları ve stabilcoin ikinci aşama etkisi: USDe destekli varlıkların toplam teminat içindeki payını ve USDT/USDC gibi ana stabilcoinlerin kullanım oranına olan geçiş etkisini takip edin.

3. Konsantrasyon ve Yeniden Teminat: Önde gelen adreslerin mevduat oranını izleyin; önde gelen adreslerin konsantrasyonu %50-60'ı aştığında, bu adreslerin aynı yönde hareket etmesinin olası bir likidite şokuna yol açabileceğine dikkat edilmelidir.

4. İkincil getiri oranı aralığının yakınlığı: Hedef PT/YT havuzunun ikincil getiri oranının AMM'nin önceden belirlenmiş aralık sınırlarına ne kadar yaklaştığını kontrol edin; aralığa yakınlık veya aralığı aşmak, eşleştirme verimliliğinin düştüğünü ve çıkış sürtünmesinin arttığını gösterir.

5. PT risk oracle durumu: PT piyasa fiyatının ve kredi platformu risk oracle'ının en düşük fiyat eşiğinin mesafesine dikkat edin; eşik değerine yaklaşmak, kaldıraç zincirinin "düzenli yavaşlama" gerektiren güçlü bir sinyaldir.

6. Ethena destek durumu: Ethena tarafından açıklanan rezerv bileşimini düzenli olarak kontrol edin. Stabilcoin oranındaki değişiklikler, fon maliyet oranına uyum stratejisini ve sistemin tampon kapasitesini yansıtır.

Gözlemden Sınır: Risk ve Likidite Yönetimi

Bu sinyaller nihayetinde risk yönetimine hizmet etmelidir. Onları "risk limiti → tetikleme eşiği → müdahale eylemi" bu kapalı döngü etrafında işlem yapmak için 4 net "sınır" olarak sağlamlaştırabiliriz.

Sınır 1: Döngü katları

Döngüsel kaldıraç, getirileri artırırken (dış teşviklerle birleştirildiğinde) fiyat, faiz oranları ve likiditeye olan duyarlılığı artırır; kat sayısı ne kadar yüksekse, çıkış alanı o kadar küçüktür.

• Limit: Maksimum döngü çarpanını ve minimum teminat fazlasını belirleyin.
• Tetikleme: Kullanım oranı ≥%80 / Stabil coin borçlanma oranı hızlı bir şekilde yükseliyor / Aralık yakınlık derecesi artıyor.
• Hareket: Katsayıyı azalt, teminatı tamamla, yeni döngüleri duraklat; gerektiğinde "vade sonuna kadar tut" seçeneğine geç.

Sınır 2: Son Tarih Kısıtlaması (PT)

PT vadesi dolmadan geri alınamaz, "vade sonuna kadar tut" normal bir yol olarak değerlendirilmelidir, geçici bir çözüm olarak değil.

• Limit: "Vade sonundan önce satma"ya dayanan pozisyonlar için bir ölçek üst sınırı belirleyin.
• Tetikleyici: İkincil getiri aralığı aşıldığında / Piyasa derinliği aniden düştüğünde / Oracle taban fiyatına yaklaşırken.
• Hareket: Nakit ve teminat oranını artırmak, çıkış önceliğini ayarlamak; gerektiğinde "sadece azalt, artırma" dondurma süresi belirlemek.

Sınır 3: Tahminci durumu

Fiyat, en düşük fiyat eşiğine yakınsa veya dondurma tetikleniyorsa, bu, ağın düzenli bir şekilde yavaşlama ve kaldıraç azaltma aşamasına girdiği anlamına gelir.

• Limit: Tahminci temel fiyat ile en küçük fiyat farkı (buffer) ve en kısa gözlem penceresi.
• Tetikleme: Fiyat farkı ≤ önceden belirlenmiş eşik / Donmuş sinyal tetikleme.
• Hareket: Parçalı pozisyon azaltma, tasfiye uyarısını artırma, Debt Swap / Kaldıraç azaltma SOP'sini uygulama ve veri anket sıklığını artırma.

Sınır 4: Araç Sürtünmesi

Borç Değişimi, eMode geçişi gibi işlemler gergin dönemlerde etkilidir ancak eşik, bekleme, ek teminat ve kayma gibi sürtünmeler bulunmaktadır.

• Limit: Araç kullanılabilir limit/ zaman aralığı ve maksimum kabul edilebilir kayma ve maliyet.
• Tetikleme: Borçlanma faiz oranı veya bekleme süresi eşiği aşılıyor / İşlem derinliği alt sınırı aşılıyor.
• Hareket: Fon fazlası ayırma, alternatif kanala geçme ve strateji genişlemesini durdurma.

Sonuç ve Gelecek Yönleri

Genel olarak, Ethena x Pendle arasındaki Arbitraj, borç verme platformunu, DEX'i ve Ethena'yı "getiri çekiciliği"nden "sistem esnekliği"ne giden bir iletim zinciri haline getiriyor. Fon tarafındaki döngü, duyarlılığı artırırken, piyasa tarafındaki yapısal kısıtlamalar çıkış eşiğini yükseltiyor ve protokol, kendi risk kontrol tasarımıyla tampon sağlıyor.

DeFi alanında, analitik yeteneklerin ilerlemesi, verileri nasıl gördüğümüzde ve kullandığımızda ortaya çıkmaktadır. Geçmişi analiz etmek için veri analiz araçlarını kullanmaya alışkınız, örneğin önde gelen adreslerin pozisyon değişikliklerini veya protokol kullanım oranlarının eğilimlerini takip etmek gibi. Bu önemlidir, çünkü yüksek kaldıraç ve yoğunluk gibi sistem zayıflıklarını tanımlamamıza yardımcı olabilir. Ancak bunun sınırlılıkları da oldukça belirgindir: Tarihsel veriler riskin "statik bir anlık görüntüsünü" sunar, ancak bize pazar fırtınası geldiğinde bu statik risklerin dinamik bir sistem çöküşüne nasıl evrileceğini söyleyemez.

Bu gizli kuyruk risklerini net bir şekilde görebilmek ve iletim yollarını öngörebilmek için öngörücü "stres testleri"nin kullanılmasını gerektiriyor - bu da simülasyon modellerinin işlevi. Tüm risk sinyallerini parametreleştirip bir dijital kum havuzuna koymamıza izin veriyor, tekrar tekrar "Eğer...... olursa ne olur?" diye sorgulamamıza olanak tanıyor:

• ETH fiyatı %30 düşerse ve aynı anda finansman oranı negatif olursa, pozisyonum ne kadar süre dayanır?
• Güvenli bir çıkış yapmak için ne kadar kayma toleransım olmalı?
• En düşük güvenlik teminatı ne kadar olmalıdır?

Bu soruların cevapları, tarihsel verilerden doğrudan bulunamaz; ancak simülasyon modelleme ile önceden tahmin edilebilir ve sonunda size gerçek bir güvenilir uygulama kılavuzu oluşturmanıza yardımcı olabilir. Uygulama yapmak isterseniz, Python tabanlı sektör standart çerçevesi cadCAD'ı seçebilir veya yenilikçi Generative Agent-Based Modeling (GABM) teknolojisine dayanan yeni nesil platformu deneyebilirsiniz; bu platform güçlü görselleştirme ve kodsuz işlevler sunmaktadır.