日元加息引發套息交易逆轉：美元、黃金、比特幣同步下跌

核心觀點

• 7月宏觀經濟重要數據公布後，美元、黃金、比特幣罕見地同步下跌
• 這一現象主要由日元carry trade追加保證金需求導致，引發大量黃金和比特幣頭寸平倉以提供美元流動性
• 日本央行此次加息反映了維護日元匯率的決心，長期對資產價格影響不明顯，但可能對日本宏觀經濟產生深遠影響，尤其是外貿和高端制造業

一、日元套息交易逆轉導致臨時流動性緊缺

歷史上，美元計價的黃金和比特幣同步大幅下跌較爲罕見。通常這兩種資產與美元指數呈負相關，且由於共同的反通脹特性和高流通性，彼此呈現正相關。

2024年8月初，盡管美國經濟數據低於預期，联准会9月降息幾乎已成定局，但美元指數暴跌的同時，黃金和比特幣價格也出現大幅下跌。這主要是由於日本央行退出YCC後首次加息，導致日元套息交易逆轉所致。

日元套息交易（carry trade）指利用日元極低利率借入日元，然後兌換爲美元持有美元資產的交易模式。近年來，日美利差高達5%，使得這種交易模式十分活躍。

日本央行超預期加息後，日本市場利率、日元匯率和日債收益率同步暴漲，日美利差大幅收窄。爲避免頭寸被強平，衆多交易者不得不清算黃金、比特幣等避險資產頭寸，兌換爲美元追加保證金，導致比特幣和黃金出現巨大拋壓。

目前，美日長端利差已回落至3%以下，美元兌日元匯率持續下跌，增加了日元兌換carry trade的成本和難度。預計套息交易的回落還將持續3-5個月左右。

二、套息交易逆轉對多數資產價格影響有限

除了導致美元流動性短期緊缺和避險資產價格異動外，長期來看，套息交易逆轉對日元和日債之外的其他資產影響不大，並無明顯的反應規律或因果關係。

自90年代日本泡沫經濟破裂、日元成爲主要carry trade貨幣以來，歷史上共出現了5輪套息交易逆轉現象。除了導致資金回流日本、日元匯率上升和日債收益率上升外，全球股票資產對每輪套息逆轉的反應並不一致。

三、套息交易逆轉可能深遠影響日本宏觀經濟

日元匯率和套息交易逆轉呈現出循環強化的邏輯傳導鏈條。央行加息導致利差收窄、套息交易逆轉；套息交易逆轉導致資金回流、日元升值；持有日元計價資產回報擴張又進一步削弱carry trade動機，形成強化循環。

日本央行此次加息旨在維持本幣購買力穩定性，但日元匯率漲可能傷害日本經濟，目前政策當局似乎並未給出很好的解決方案。

雖然日本外貿在GDP中佔比不高，但日本對外出口以工業制成品爲主，尤其是汽車產業。汽車產業鏈長，能提供大量就業崗位，且生產效率高。通過Balassa-Samuelson效應，制造業的高工資水平會傳導到非貿易部門，帶動整體經濟發展。此外，日本汽車品牌在海外建廠直接銷售的部分並不計入GDP，導致外向型出口行業對日本經濟的支柱作用被低估。

因此，在日本國內需求依舊疲軟的情況下，日元匯率大幅走高對正在全球範圍內與中國汽車競爭的日本汽車行業和試圖重振往日榮光的日本半導體行業來說，可能帶來不利影響。過去30年，日本一直在抵抗通縮，本次日本央行表現出明顯的鷹派態度，無疑給日本經濟的短期前景蒙上了一層陰影。