上市公司加密资产储备模型解析

近年来，越来越多的上市公司将加密货币纳入资产配置中。截至2025年6月，全球已有约250家公司持有比特币。这些公司横跨多个行业和地区,将比特币有限供应量视为对冲通胀的工具,并看重其与传统资产低相关性。截至2025年5月,64家在SEC注册的公司共持有约688,000枚BTC,占比特币总供应量的3-4%。分析估计,全球已有超过100-200家公司将加密资产纳入财务报表。

加密资产储备模型

当上市公司将部分资产配置到加密货币时,一个核心问题是:如何融资购买这些资产?与传统金融机构不同,大多数采用加密金库策略的公司并不依赖主营业务现金流支撑。以下以MicroStrategy(MSTR)为主要案例分析。

主营业务现金流

理论上最健康的方式是用公司核心业务产生的现金流购买加密资产,但现实中几乎不可行。多数公司缺乏足够稳定且大规模的现金流,无法仅靠内部资金积累大量加密资产。

以MicroStrategy为例,其主营业务年度经营现金流为负,远不足以支撑数百亿美元规模的比特币投资。事实上,MicroStrategy的加密金库战略从一开始就依赖外部资本运作,而非内部盈利能力。

资本市场融资

在采用加密金库策略的上市公司中,最常见且具可扩展性的方式是通过公开市场融资,发行股票或债券来筹集资金,并将所得用于购买加密资产。这种模式使公司能在不动用留存收益的情况下构建大规模加密金库,充分借鉴了传统资本市场的金融工程方法。

发行股票:传统的稀释性融资

发行新股通常伴随成本:

1. 所有权被稀释:原有股东持股比例下降。
2. 每股收益(EPS)下降:总股本增加导致EPS降低。

这些效应通常导致股价下跌,原因包括:

• 估值逻辑:如果市盈率保持不变,而EPS下滑,股价也会下跌。
• 市场心理:投资者常将融资解读为公司缺乏资金或处于困境,尤其当筹得资金用于尚未验证的增长计划时。

MicroStrategy的反稀释型股权模式

MicroStrategy(MSTR)是背离传统"股权稀释=股东受损"叙事的典型反例。自2020年以来,MSTR积极通过股权融资购买比特币,总流通股从不到1亿股增长到2024年底的超过2.24亿股。

尽管股本被稀释,MSTR的表现却往往优于比特币本身。原因是MicroStrategy长期处于"市值高于其所持比特币净值"的状态,即mNAV > 1。

mNAV定义:

mNAV = MSTR市值 / (MSTR持有的BTC市值 - 净债务)

当mNAV > 1时,市场给予MSTR的估值高于其所持比特币的公平市值。换言之,投资者通过MSTR获取比特币敞口时,每单位支付的价格高于直接购买BTC的成本。这种溢价反映了市场对Michael Saylor资本策略的信心,也可能代表市场认为MSTR提供了杠杆化、主动管理的BTC曝险。

传统金融逻辑的支持

尽管mNAV是加密原生的估值指标,但"交易价格高于底层资产价值"的概念在传统金融中早已普遍存在。公司之所以经常以高于账面价值或净资产的价格交易,主要有以下几个原因:

1. 贴现现金流(DCF)估值法:投资者关注的是公司未来现金流的现值,而不仅仅是其当前持有的资产。

2. 盈利与收入倍数估值法(EBITDA):在许多高增长行业,公司通常使用P/E(市盈率)或收入倍数进行估值。

MicroStrategy拥有比特币本身所不具备的优势:一个可以接入传统融资渠道的公司外壳。作为美国上市公司,它可以发行股票、债券,甚至优先股来筹集现金。Michael Saylor巧妙地利用这个体系,通过发行零利率可转债以及创新型优先股产品,筹集了数十亿美元,并将这些资金全部投入比特币。

mNAV > 1如何实现反稀释

当MicroStrategy的交易价格高于其持有比特币的净资产值(即mNAV > 1)时,公司可以:

1. 以溢价价格发行新股
2. 将募集资金用于购买更多比特币(BTC)
3. 增加总BTC持仓
4. 推动NAV和企业价值同步上升

即使在流通股增加的情况下,每股BTC持有量(BTC/share)也可能保持稳定甚至上升,从而使得发行新股成为反稀释操作。

如果mNAV < 1会发生什么?

当mNAV < 1时,意味着每一美元的MSTR股票代表的BTC市值超过1美元。从传统金融角度看,MSTR正在以折价交易,即低于其净资产值(NAV)。这会带来资本配置上的挑战。如果公司在这种情况下用股票融资再去买BTC,从股东角度来看,它其实是在高价买入BTC,从而:

• 稀释BTC/share(每股BTC持有量)
• 减少现有股东价值

当MicroStrategy面临mNAV < 1的情况时,它将无法继续维持那种"发行新股→购入BTC→提升BTC/share"的飞轮效应。

此时的选择是回购股票,而不是继续买入BTC。当mNAV < 1时,回购MSTR股票是一种价值增益行为,原因包括:

• 以低于其BTC内在价值的价格回购股票
• 随着流通股数量减少,BTC/share将会上升

优先股(Preferred Stock)

优先股是一种混合型证券,在公司资本结构中介于债务与普通股之间。它通常提供固定分红,没有投票权,并且在利润分配和清算时优先于普通股。与债务不同,优先股不需要偿还本金;与普通股不同,它能提供更可预测的收入。

MicroStrategy已发行了三类优先股:STRK、STRF和STRC。

STRF是最直接的工具:这是一种不可转换的永久优先股,按$100面值支付年化10%的固定现金股息。它没有股权转换选项,也不参与MSTR的股票上涨,仅提供收益。

STRF的市场价格会围绕以下逻辑波动:

• 若MicroStrategy需要融资,会增发STRF,从而增加供给并使价格下调;
• 若市场对收益的需求激增(如利率较低时期),STRF价格会上涨,从而降低有效收益率;
• 这形成了一个价格自调机制,价格区间通常较窄(例如$80-$100),由收益率需求与供需驱动。

由于STRF是不可转换、基本不可赎回的工具(除非遇到税务或资本触发条件),它的行为类似于永久债券,MicroStrategy可以反复使用它"抄底"BTC,无需再融资。

STRK类似STRF,年化股息为8%,但增加了一个关键特征:当MSTR股价超过$1,000时可按10:1比例转换为普通股,相当于嵌入了一个深度虚值看涨期权(call option),为持有者提供长期上涨机会。

STRK对于公司与投资者都有极强的吸引力,原因包括:

1. MSTR股东的非对称上行机会:

   • 每股STRK售价约$85,10股可筹资$850;
   • 若未来转换为1股MSTR,等于公司以$850的代价在当前买入BTC,但仅当MSTR股价涨超$1,000才会稀释;
   • 因此,在MSTR < $1,000期间是非稀释性的,即使转换后也反映了先前BTC累积所带来的升值。

2. 收益自稳结构:

   • STRK每季度派息$2,年化$8;
   • 若价格跌至$50,收益率会升至16%,吸引买盘支撑价格;
   • 这种结构使STRK表现得像一个"带期权的债券":下行时防御,上行时参与。

3. 投资者动机与转换激励:

   • 当MSTR股价突破$1,000,持有者有动力转换为普通股;
   • 随着MSTR进一步上涨(如至$5,000或$10,000),STRK的股息变得微不足道(收益率仅约0.8%),加速转换;
   • 最终形成自然退出通道,把临时融资转化为长期股东结构。

MicroStrategy也保留赎回STRK的权利,条件包括剩余未转股股数低于25%或出现税务等特殊触发情形。

在清算顺序中,STRF和STRK优先于普通股,但低于债务。

当公司处于mNAV < 1的情况时,这些工具尤为重要。因为若以折价发行普通股,会稀释BTC/share,从而減少价值。而像STRF和STRK这样的优先股,可使公司在不稀释普通股的前提下继续筹资,无论是用于继续买入比特币,还是回购股票,都能维持BTC/share的稳定性,同时扩大资产。

可转换债券(Convertible Bond)

可转换债券是一种公司债务工具,赋予债权人在未来以预定价格(称为转换价)将债券转换为发行公司股票的权利(但非义务),因此它本质上是债券+看涨期权(call option)的结构。该工具常用于mNAV > 1的情境,因为它特别适合用来累积比特币。

以MicroStrategy的0%可转换债券为例:

• 在债券存续期间不支付利息;
• 到期时仅需偿还本金(除非投资者选择转换为股票);
• 对MSTR来说,这是一个极高资本效率的融资方式:可募集数十亿美元购买比特币,且不带来即时稀释,也无利息负担,唯一风险在于未来若股价表现不佳需偿还本金。

案例一:股价超预期上涨

• MicroStrategy向投资者发行可转换债券;
• 公司即时获得$30亿资金,用于购买比特币;
• 由于债券为0%利率,MicroStrategy在债券存续期内无