تحليل الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء هامش الربح المنخفض

في مرحلة إعادة هيكلة الصناعة، اختارت سيركل الاكتتاب العام، حيث يكمن وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - انخفاض مستمر في هامش الربح الصافي، ولكن لا يزال هناك إمكانات نمو هائلة. من ناحية، تتمتع بشفافية عالية، وامتثال قوي للوائح، ودخل احتياطي مستقر؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة"، حيث من المتوقع أن يكون هامش الربح الصافي 9.3% فقط في عام 2024. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل النموذج التجاري، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي الفوائد الناتجة عن ارتفاع معدلات الفائدة، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم سيركل ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتمتع بقدرة عالية على التوسع، ويتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية وتعزيز موقفها في الامتثال.

1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير

1.1 نمط انتقال محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)

تاريخ إدراج Circle يُعتبر تجسيداً للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت أول محاولة للاكتتاب العام في عام 2018 خلال فترة غموض حول خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، قامت الشركة من خلال الاستحواذ على بورصة Poloniex بتشكيل "دفع + تداول" كدافع مزدوج، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك حول امتثال أعمال البورصة للتنظيمات وتداعيات السوق الهابطة أدت إلى انخفاض حاد في التقييم، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في المراحل المبكرة.

تظهر محاولات SPAC في عام 2021 حدود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم للطرح العام الأولي التقليدي من خلال الاندماج مع شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم. على الرغم من أن هذا التحدي أدى إلى فشل الصفقة، إلا أنه دفع الشركات لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة".

تشير خيارات الطرح العام الأولي (IPO) لعام 2025 إلى نضوج مسار رأس المال لشركات التشفير. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، بل يتعين أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. يكشف ملف S-1 للمرة الأولى عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق احتياطي Circle التابع لشركة إدارة أصول معينة ضمن اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% يتم الاحتفاظ بها لدى مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. تساهم هذه العمليات الشفافة في بناء إطار تنظيمي مكافئ لصناديق السوق النقدية التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

عند إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عندما تم تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات الحركة". في عام 2023، استحوذت Circle على 50% المتبقية من الأسهم مقابل 210 مليون دولار أمريكي، وتم الاتفاق مرة أخرى على اتفاقية توزيع الأرباح.

إن اتفاقية المشاركة الحالية هي بنود لعبة ديناميكية. يتقاسم الطرفان الإيرادات المستندة إلى احتياطيات USDC بنسبة معينة، وتتناسب نسبة المشاركة مع كمية USDC المقدمة من منصة تداول معينة. في عام 2024، ستحتفظ هذه المنصة بحوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة. تأخذ منصة التداول حوالي 55% من الإيرادات الاحتياطية بموجب حصة إمداد بنسبة 20%، مما يضع خطرًا على Circle: عندما تتوسع USDC خارج بيئتها، ستظهر التكلفة الحدية زيادة غير خطية.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

تظهر احتياطيات USDC خصائص "تدرج السيولة":

• النقد (15%): محتفظ به في مؤسسات مالية هامة، لمواجهة عمليات السحب الطارئة
• صندوق الاحتياطي (85%): من خلال تخصيص صندوق مخصص

اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على أرصدة حسابات البنوك النقدية وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون مجموعة الأصول بشكل رئيسي من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، واتفاقيات إعادة الشراء الليلية. لا يتجاوز متوسط ​​مدة استحقاق المجموعة 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط ​​مدة الاستحقاق 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة

سيتم اعتماد هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد إدراج Circle:

• أسهم الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر في الطرح العام الأولي، ولكل سهم حق تصويت واحد.
• الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسون، كل سهم له خمس أصوات، الحد الأقصى لحقوق التصويت هو 30%
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق التصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة

تهدف هذه البنية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، وضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.

2.3 توزيع حصة الإدارة والهيئات

يمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، حيث تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، بإجمالي يزيد عن 130 مليون سهم. ستوفر تقييم الشركة بـ 50 مليار دولار في طرحها العام الأولي عوائد ملحوظة لهم.

! [شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش صافي الربح المنخفض](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7.webp019283746574839201

3. نموذج الربح وتفصيل العوائد

) 3.1 نماذج العائدات ومؤشرات التشغيل

• مصدر الإيرادات: إيرادات الاحتياطي هي الأساسية، إجمالي الإيرادات لعام 2024 هو 16.8 مليار دولار أمريكي، 99% تأتي من إيرادات الاحتياطي
• تقسيم الأرباح مع الشركاء: تحصل منصة تداول معينة على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يقلل من أداء الربح الصافي.
• إيرادات أخرى: خدمات الشركات، أعمال سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، وما إلى ذلك تساهم بشكل ضئيل، فقط 1516 دولار أمريكي

3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)

الدوافع الهيكلية:

• نحو تركز النواة الواحدة: ارتفعت نسبة إيرادات الاحتياطي من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024
• ارتفع إنفاق التوزيع: من 287 مليون دولار إلى 1.01 مليار دولار في ثلاث سنوات، بزيادة قدرها 253%
• انخفضت نسبة الربح الإجمالي: من 62.8% في 2022 إلى 39.7% في 2024
• حقق الربح تحولاً من الخسارة إلى الربح ولكن الهامش تباطأ: صافي الربح لعام 2024 هو 155 مليون دولار، ونسبة صافي الربح 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.
• التكلفة الثابتة: النفقات الإدارية العامة ارتفعت على مدى ثلاث سنوات متتالية، لتصل في عام 2024 إلى 137 مليون دولار أمريكي

تتجه الهيكل المالي لـ Circle تدريجياً نحو المؤسسات المالية التقليدية. يعني الاعتماد الكبير على فارق العائد بين السندات الأمريكية وحجم التداول أن انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ نمو USDC سيؤثران بشكل مباشر على أداء الأرباح. تكمن التناقضات العميقة في عيب نموذج العمل: حيث أن تعزيز خاصية USDC كـ "أصل عبر السلاسل" يضعف قدرة المُصدرين على تحقيق الأرباح.

3.3 ارتفع خلف انخفاض صافي الربح

على الرغم من الضغط على هامش الربح الصافي، لا تزال نماذج الأعمال والبيانات المالية تخفي العديد من عوامل النمو.

• استمرار ارتفاع السيولة يدفع دخل الاحتياطي إلى الاستقرار: تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وارتفعت حصتها في السوق إلى 26%. من المتوقع أن تنمو القيمة السوقية بمقدار 16 مليار دولار بحلول عام 2025، ومن المتوقع أن تصل إلى 90 مليار دولار بنهاية العام.
• تحسين هيكل تكلفة التوزيع: التعاون مع بورصة معينة ودفع رسوم مرة واحدة فقط، مما يقلل بشكل كبير من تكلفة اكتساب العملاء.
• التقييم المحافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: تقييم الطرح العام الأولي 40-50 مليار دولار، نسبة السعر إلى الأرباح 20-25x، لم تعكس بالكامل قيمة الأصل النقي المستقر الفريدة.
• مرونة اتجاه القيمة السوقية للعملات المستقرة: تُظهر ميزة فريدة في تقلبات سوق التشفير، وقد تصبح "ملاذًا آمنًا" للأموال.

![تفسير دائرة الاكتتاب العام: إمكانيات النمو خلف هامش الربح المنخفض]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9.webp(

4. المخاطر - التغيرات الكبيرة في سوق العملات المستقرة

) 4.1 شبكة العلاقات المؤسسية لم تعد حصنًا قويًا

• ربط المصالح سلاح ذو حدين: منصة تداول تأخذ 55% من إيرادات الاحتياطي، ولكنها تمتلك فقط 20% من حصة USDC
• مخاطر قفل النظام البيئي: قد يؤدي توقيع اتفاقية مسبقة الدفع مع البورصات الرائدة إلى "ارتفاع تكلفة التوزيع"

4.2 تأثير ثنائي الاتجاه على تقدم قانون العملات المستقرة

• الضغط على توطين الأصول الاحتياطية: تتطلب التشريعات استخدام 100% من الاحتياطيات من المؤسسات الأمريكية أولاً، مما قد ينتج عنه تكاليف انتقال لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات

5. التفكير في الملخص - نافذة الاستراتيجية للمخترقين

5.1 المزايا الأساسية: موقع السوق في عصر الامتثال

• شبكة الامتثال المزدوج: تغطي شبكة التنظيم في الولايات المتحدة وأوروبا واليابان
• موجة بديلة للدفع عبر الحدود: إطلاق خدمة "تسوية USDC الفورية" بالتعاون مع شركات الدفع
• بنية تحتية مالية B2B: زيادة نسبة تسوية USDC في نظام دفع التجارة الإلكترونية

5.2 ارتفع الطاحونة: لعبة دورة الفائدة واقتصاديات الحجم

• بديل العملات في الأسواق الناشئة: USDC يحتل جزءًا من حصة تداول العملات الأجنبية بالدولار الأمريكي
• قناة تدفق الدولار الأمريكي الخارجي: التعاون مع عمالقة إدارة الأصول لاستكشاف مشاريع الأصول المرمزة
• توكننة الأصول RWA: إطلاق خدمات توكننة الأصول لتحقيق حجم إدارة أولي
• فترة缓ش الفائدة: يجب دفع قيمة التداول إلى الحد الحرج قبل تسعير توقعات خفض الفائدة بشكل كامل
• فترة الفراغ التنظيمي: استغلال المزايا الامتثالية الحالية للاستحواذ على العملاء المؤسسيين
• تعميق مجموعة خدمات الشركات: حزمة "خدمات التمويل السحابية Web3"، مقابل رسوم اشتراك SaaS للبنوك التقليدية

تحت مظهر هوامش الربح المنخفضة لشركة Circle، يكمن في الواقع استراتيجية "تبادل الأرباح بالنمو" التي تم اختيارها خلال فترة التوسع الاستراتيجي. عندما يتجاوز حجم تداول USDC 80 مليار دولار، ويحقق حجم إدارة الأصول RWA ونسبة اختراق المدفوعات عبر الحدود اختراقًا، ستحدث قفزة نوعية في منطق تقييمها - من "مُصدِر العملات المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". هذا يتطلب من المستثمرين إعادة تقييم العلاوة الاحتكارية الناتجة عن تأثير الشبكة من منظور دورة زمنية تتراوح بين 3 إلى 5 سنوات. في نقطة التقاطع التاريخية بين المالية التقليدية والاقتصاد المشفر، لا يعتبر الاكتتاب العام لشركة Circle مجرد علامة فارقة في تطورها الذاتي، بل هو أيضًا حجر الزاوية لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأكملها.

! [شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش الربح الصافي المنخفض]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-cfc56118fca608fd2084b0e5520e1e95.webp(