La hausse des taux du yen entraîne un renversement des opérations de carry trade : dollar, or, Bitcoin en chute synchronisée

Points clés

• Après la publication des données économiques importantes de juillet, le dollar, l'or et le Bitcoin ont chuté de manière rare en synchronisation.
• Ce phénomène est principalement causé par une demande d'ajout de marge liée au carry trade en yen, entraînant la liquidation de nombreuses positions en or et en Bitcoin pour fournir de la liquidité en dollars.
• La hausse des taux d'intérêt de la Banque du Japon reflète la détermination à maintenir le taux de change du yen, ayant un impact à long terme peu évident sur les prix des actifs, mais pouvant avoir des conséquences profondes sur l'économie macroéconomique japonaise, en particulier dans le commerce extérieur et l'industrie manufacturière haut de gamme.

I. L'inversion du carry trade en yen entraîne une pénurie temporaire de liquidité

Historiquement, il est rare que l'or et le Bitcoin, tous deux libellés en dollars, connaissent une chute simultanée significative. En général, ces deux actifs présentent une corrélation négative avec l'indice du dollar, et en raison de leurs caractéristiques communes de protection contre l'inflation et de leur haute liquidité, ils montrent une corrélation positive entre eux.

Début août 2024, malgré des données économiques américaines inférieures aux attentes, une baisse des taux d'intérêt par la Réserve fédérale en septembre est presque acquise, mais alors que l'indice du dollar s'effondre, les prix de l'or et du Bitcoin connaissent également de fortes baisses. Cela est principalement dû à la première hausse des taux d'intérêt de la Banque du Japon après sa sortie de la YCC, entraînant un retournement des opérations de carry sur le yen.

Le carry trade en yen désigne un mode de transaction qui consiste à emprunter des yens à un taux d'intérêt très bas, puis à les échanger contre des dollars pour détenir des actifs en dollars. Ces dernières années, l'écart de taux d'intérêt entre le Japon et les États-Unis a atteint 5%, rendant ce mode de transaction très actif.

Après que la Banque du Japon a augmenté les taux d'intérêt plus que prévu, les taux d'intérêt sur le marché japonais, le taux de change du yen et le rendement des obligations japonaises ont tous explosé simultanément, réduisant considérablement l'écart de taux entre le Japon et les États-Unis. Pour éviter que leurs positions ne soient liquidées de force, de nombreux traders ont dû liquider leurs positions sur des actifs refuges tels que l'or et le Bitcoin, les échangeant contre des dollars pour ajouter des marges, ce qui a entraîné une énorme pression de vente sur le Bitcoin et l'or.

Actuellement, l'écart des taux d'intérêt à long terme entre les États-Unis et le Japon est tombé en dessous de 3 %, et le taux de change du dollar par rapport au yen continue de baisser, ce qui augmente le coût et la difficulté du carry trade en yen. On s'attend à ce que le recul des transactions de carry se poursuive encore pendant environ 3 à 5 mois.

Deux, l'impact limité de l'inversion des transactions de piège sur les prix des actifs pour la plupart

En plus de provoquer une pénurie de liquidités en dollars à court terme et des mouvements de prix sur les actifs refuges, à long terme, l'inversion des opérations de carry trade n'a pas beaucoup d'impact sur d'autres actifs en dehors du yen et des obligations japonaises, et il n'y a pas de schéma de réponse ou de relation causale évidente.

Depuis l'éclatement de la bulle économique japonaise dans les années 90 et l'émergence du yen en tant que principale monnaie de carry trade, il y a eu au total 5 cycles de retournement des opérations de carry. En plus de provoquer un retour des fonds au Japon, une hausse du taux de change du yen et une augmentation des rendements des obligations japonaises, la réaction des actifs boursiers mondiaux à chaque retournement de carry n'a pas été cohérente.

Trois, l'inversion des opérations de couverture pourrait avoir des impacts profonds sur l'économie macroéconomique japonaise

Le taux de change du yen et l'inversion des opérations de carry trade présentent une chaîne de transmission logique renforcée par des boucles cycliques. L'augmentation des taux d'intérêt par la banque centrale entraîne un resserrement des écarts de taux, ce qui provoque l'inversion des opérations de carry trade ; cette inversion entraîne un retour des capitaux et une appréciation du yen ; l'expansion des rendements des actifs libellés en yen affaiblit encore davantage la motivation du carry trade, formant un cycle renforcé.

La hausse des taux d'intérêt par la Banque du Japon vise à maintenir la stabilité du pouvoir d'achat de la monnaie nationale, mais l'augmentation du taux de change du yen pourrait nuire à l'économie japonaise. Actuellement, les autorités politiques ne semblent pas avoir proposé de bonnes solutions.

Bien que le commerce extérieur japonais ne représente pas une part importante du PIB, les exportations japonaises se concentrent sur les produits industriels, en particulier l'industrie automobile. La chaîne de valeur de l'industrie automobile est longue, elle peut fournir de nombreux emplois et a un haut niveau d'efficacité de production. Grâce à l'effet Balassa-Samuelson, le niveau élevé des salaires dans le secteur manufacturier se transmet aux secteurs non commerciaux, stimulant ainsi le développement économique global. De plus, la partie des marques automobiles japonaises qui fabrique à l'étranger et vend directement n'est pas comptabilisée dans le PIB, ce qui conduit à une sous-estimation du rôle de pilier du secteur des exportations orientées vers l'extérieur dans l'économie japonaise.

Ainsi, dans un contexte où la demande intérieure au Japon reste faible, la forte appreciation du yen pourrait avoir des effets défavorables sur l'industrie automobile japonaise, qui concurrence les voitures chinoises à l'échelle mondiale, et sur l'industrie des semi-conducteurs japonaise, qui tente de retrouver sa gloire d'antan. Depuis 30 ans, le Japon résiste à la déflation, et la position clairement dure de la Banque du Japon cette fois-ci jette sans aucun doute une ombre sur les perspectives économiques à court terme du Japon.