Mekanisme Operasi dan Analisis Risiko Jaringan Arbitrase Ethena x Pendle
Seiring dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang padat sedang beroperasi dengan cepat: menggadaikan (e/s)USDe di platform pinjaman untuk meminjam stablecoin, membeli YT/PT dari DEX tertentu untuk mendapatkan imbal hasil, sebagian posisi kembali menyediakan PT ke platform pinjaman untuk memperbesar leverage, dengan tujuan untuk mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hal ini menyebabkan eksposur agunan PT di platform pinjaman meningkat tajam, penggunaan stablecoin utama didorong ke tingkat tinggi lebih dari 80%, dan seluruh sistem menjadi lebih sensitif terhadap fluktuasi apa pun.
Artikel ini akan menganalisis secara mendalam tentang operasi rantai keuangan ini, mekanisme keluar, serta desain manajemen risiko dari platform terkait. Memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sesungguhnya terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita seringkali terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", sementara yang hilang adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar mencapai - menetapkan batas risiko terlebih dahulu, kemudian mendiskusikan keuntungan.
Arbitrase bagaimana berfungsi: dari "sisi pendapatan" ke "sisi sistem"
Cara kerja jalur arbitrase ini adalah: menyimpan eUSDe atau sUSDe (sUSDe adalah eUSDe setelah di-stake, dengan hasil asli) di platform pinjaman, meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di DEX tertentu. YT mewakili hasil di masa depan, sementara PT karena hasilnya telah dipisahkan, selalu dapat dibeli dengan diskon, dipegang hingga jatuh tempo dan ditukarkan 1:1, menghasilkan selisih di antara keduanya. Tentu saja, "bagian besar" sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang diperoleh, karena dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berputar: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Ini dilakukan untuk mendapatkan imbal hasil yang relatif pasti dengan menggunakan leverage untuk mendapatkan poin Ethena dan imbal hasil elastis tinggi seperti itu.
Bagaimana rantai pendanaan ini mengubah pasar pinjaman?
Eksposur platform pinjaman dan efek tingkat kedua: Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan utama, dengan pangsa pasar mencapai sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat penggunaan stablecoin utama USDT/USDC.
Kerumunan di sisi pinjaman: Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk menjaminkan PT, skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverase, dengan tingkat pemanfaatan meloncat dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Konsentrasi dan re-margin: Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terkonsentrasi, dengan dua entitas teratas menyumbang lebih dari 61%. Konsentrasi ini ditambah dengan penggunaan leverage berulang, memperbesar hasil, sekaligus memperburuk kerentanan sistem.
Aturan di sini sangat sederhana: semakin menggoda imbal hasil, semakin ramai siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural DEX
Untuk mengurangi leverage atau menutup posisi siklik yang disebutkan di atas, ada dua cara utama:
Keluar secara pasar: Menjual PT/YT sebelum jatuh tempo, menukar kembali stablecoin untuk pelunasan dan pembebasan.
Memegang hingga jatuh tempo untuk keluar: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pelunasan. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat terjadi fluktuasi pasar.
Alasan mengapa keluar menjadi lebih sulit terutama berasal dari dua kendala struktural DEX:
Jangka waktu tetap: Tidak dapat langsung menebus sebelum PT jatuh tempo, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan kondisi pasar sekunder, menghadapi dua ujian dari kedalaman dan fluktuasi harga.
Rentang "tingkat pengembalian implisit" AMM: AMM DEX memiliki efisiensi tertinggi dalam rentang tingkat pengembalian implisit yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah dan menyebabkan harga pengembalian keluar dari rentang ini, AMM dapat "menonaktifkan diri", dan perdagangan hanya dapat dilakukan di buku pesanan yang lebih tipis, dengan selip harga dan risiko likuidasi yang meningkat tajam. Untuk mencegah risiko menyebar, platform pinjaman menerapkan orakel risiko PT: ketika harga PT jatuh di bawah harga dasar tertentu, pasar langsung dibekukan. Ini dapat menghindari piutang macet, tetapi juga berarti Anda akan kesulitan untuk menjual PT dalam jangka pendek, Anda hanya bisa menunggu pasar pulih atau menahannya sampai jatuh tempo.
"Rem dan Penyangga" Platform Peminjaman: Membuat Deleveraging Terkendali Secara Teratur
Menghadapi gesekan struktural ini, bagaimana platform pinjaman mengendalikan risiko? Ia dilengkapi dengan mekanisme "rem dan penyangga" yang terintegrasi:
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian dilikuidasi/dilepaskan dengan aman, sebisa mungkin menghindari pergeseran likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka tetap.
Likuidasi internal: Dalam situasi ekstrem, hadiah likuidasi diatur menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer dan kemudian menangani jaminan secara bertahap: USDe akan dijual sekunder setelah likuiditas pulih, sementara PT akan dipegang sampai jatuh tempo, untuk menghindari penjualan pasif di buku pesanan dengan likuiditas tipis di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika perjanjian pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar sekunder dan langsung menebus stablecoin dasar menggunakan USDe, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batasan alat pendukung: Ketika likuiditas USDe mengalami ketegangan sementara, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; namun, karena batasan pengaturan E-mode, migrasi memiliki ambang batas dan langkah-langkah yang memerlukan margin yang lebih cukup.
"Dasar Adaptif" Ethena: Mendukung Struktur dan Isolasi Penanganan
Protokol pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" dari Ethena untuk menyerap guncangan.
Dalam status struktur dukungan dan biaya modal: ketika biaya modal menurun atau menjadi negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai sekitar 76,3%, kemudian turun kembali ke area sekitar 50%, tetap lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara aktif mengurangi tekanan selama periode biaya modal negatif.
Dari segi kemampuan buffer: dalam skenario penyitaan LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar AS cukup untuk menyerap guncangan semacam itu (hanya sekitar 27%), sehingga dampak substansial terhadap penetapan harga dan pembayaran dapat dikendalikan.
Penjagaan dan pemisahan aset adalah kunci penting: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, tetapi melalui pihak ketiga sebagai pengelola untuk penyelesaian off-exchange dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa itu sendiri mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset yang dijadikan jaminan ini tetap independen dan terlindungi dalam kepemilikannya. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat dilaksanakan: jika bursa terputus, pengelola dapat membatalkan posisi yang belum diselesaikan setelah melewatkan beberapa putaran penyelesaian, melepaskan jaminan, dan membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga secara signifikan memperpendek jendela eksposur risiko.
Apa yang Harus Anda Perhatikan: 6 Sinyal Risiko
Enam sinyal yang dirangkum di bawah ini sangat terkait dengan platform pinjaman, DEX, dan Ethena, dan dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan tingkat pemanfaatan USDe: Terus memantau jumlah total pinjaman USDe, proporsi strategi PT yang terleverasi, dan kurva tingkat pemanfaatan. Tingkat pemanfaatan jangka panjang di atas sekitar 80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan.
Eksposur platform peminjaman dan efek kedua stablecoin: Perhatikan proporsi aset pendukung USDe dalam total jaminan, serta efek penularan terhadap penggunaan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Konsentrasi dan Re-mortgage: Memantau proporsi simpanan dari alamat-alamat utama; ketika konsentrasi alamat utama melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang disebabkan oleh operasi searah mereka.
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari kolam PT/YT target mendekati batas rentang yang ditetapkan AMM; mendekati atau melampaui rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status oracle risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga minimum oracle risiko platform pinjaman; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan melambat".
Status dukungan Ethena: Secara berkala memeriksa komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin mencerminkan strategi adaptasi terhadap tarif biaya dana dan kemampuan penyangga sistem.
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani manajemen risiko. Kita dapat mengkristalkan mereka menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar "batas risiko → ambang pemicu → tindakan pengelolaan" dalam lingkaran tertutup ini.
Batas 1: Faktor Perulangan
Leverage berulang dapat meningkatkan hasil (saat dipadukan dengan insentif eksternal) sekaligus memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi倍率, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: Tetapkan maksimum jumlah putaran dan minimum cadangan margin.
Pemicu: Tingkat pemanfaatan ≥80% / Tingkat bunga pinjaman stablecoin naik dengan cepat / Kedekatan interval meningkat.
Tindakan: Mengurangi faktor, Menambahkan margin, Menangguhkan penambahan siklus; Jika perlu, beralih ke "Tahan hingga jatuh tempo".
Batas 2: Pembatasan Waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "memegang sampai jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan solusi sementara.
Batas: menetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "menjual sebelum jatuh tempo".
Pemicu: Imbal hasil implisit melebihi rentang / Kedalaman pasar tiba-tiba menurun / Harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah" jika perlu.
Batas 3: Status oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti jaringan memasuki tahap pengurangan risiko yang teratur.
Batas: selisih harga minimum (buffer) dengan harga dasar oracle dan jendela pengamatan terpendek.
Memicu: selisih harga ≤ ambang batas yang ditetapkan / sinyal beku memicu.
Tindakan: Mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, melaksanakan Debt Swap / SOP pengurangan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.
Batas 4: Gesekan Alat
Debt Swap, eMode migrasi, dll. efektif selama periode ketegangan, tetapi ada ambang batas, menunggu, margin tambahan, dan selip yang menyebabkan gesekan.
Batas: Jumlah yang tersedia untuk alat/kerangka waktu dan maksimum toleransi selip serta biaya.
Pemicu: Tingkat bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang / Kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas.
Aksi: Menyisihkan dana cadangan, beralih ke saluran alternatif, dan menghentikan strategi perluasan posisi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena x Pendle menghubungkan platform pinjaman, DEX, dan Ethena menjadi sebuah rantai konduksi dari "daya tarik imbal hasil" hingga "ketahanan sistem". Sirkulasi di sisi dana meningkatkan sensitivitas, sementara batasan struktural di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol menyediakan buffer melalui desain manajemen risiko masing-masing.
Dalam bidang DeFi, peningkatan kemampuan analisis terletak pada bagaimana kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat utama atau tren penggunaan protokol, dan lain-lain. Ini sangat penting karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem yang dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk memahami risiko ekor yang tersembunyi ini dan memperkirakan jalur penyebarannya, perlu diperkenalkan "uji stres" yang bersifat proaktif—ini adalah tujuan dari model simulasi. Ini memungkinkan kita untuk memparametrisasi semua sinyal risiko, memasukkannya ke dalam sebuah sandbox digital, dan terus-menerus bertanya "jika...... bagaimana?"
Jika harga ETH anjlok 30% dan pada saat yang sama tarif biaya modal menjadi negatif, seberapa lama posisi saya bisa bertahan?
Untuk keluar dengan aman, saya perlu menanggung seberapa besar slippage?
Berapa jumlah jaminan keamanan terendah yang seharusnya?
Jawaban untuk pertanyaan-pertanyaan ini tidak dapat ditemukan langsung dari data historis, tetapi dapat diprediksi sebelumnya melalui pemodelan simulasi, yang pada akhirnya membantu Anda membentuk satu set manual eksekusi yang benar-benar andal. Jika ingin mempraktikannya, Anda bisa memilih kerangka standar industri berbasis Python, cadCAD, atau mencoba platform generasi baru berbasis teknologi Generative Agent-Based Modeling (GABM), yang menyediakan visualisasi yang kuat dan fungsi tanpa kode.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
9 Suka
Hadiah
9
4
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
MondayYoloFridayCry
· 22jam yang lalu
Ada suckers yang dipermain.
Lihat AsliBalas0
CodeAuditQueen
· 22jam yang lalu
Desain titik tekan di rantai arbitrase ini memang mirip dengan reentrancy pinjaman flash di compound.
Analisis mekanisme operasi dan risiko Arbitrase Ethena x Pendle: dari leverage hingga keluar
Mekanisme Operasi dan Analisis Risiko Jaringan Arbitrase Ethena x Pendle
Seiring dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang padat sedang beroperasi dengan cepat: menggadaikan (e/s)USDe di platform pinjaman untuk meminjam stablecoin, membeli YT/PT dari DEX tertentu untuk mendapatkan imbal hasil, sebagian posisi kembali menyediakan PT ke platform pinjaman untuk memperbesar leverage, dengan tujuan untuk mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hal ini menyebabkan eksposur agunan PT di platform pinjaman meningkat tajam, penggunaan stablecoin utama didorong ke tingkat tinggi lebih dari 80%, dan seluruh sistem menjadi lebih sensitif terhadap fluktuasi apa pun.
Artikel ini akan menganalisis secara mendalam tentang operasi rantai keuangan ini, mekanisme keluar, serta desain manajemen risiko dari platform terkait. Memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sesungguhnya terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita seringkali terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", sementara yang hilang adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar mencapai - menetapkan batas risiko terlebih dahulu, kemudian mendiskusikan keuntungan.
Arbitrase bagaimana berfungsi: dari "sisi pendapatan" ke "sisi sistem"
Cara kerja jalur arbitrase ini adalah: menyimpan eUSDe atau sUSDe (sUSDe adalah eUSDe setelah di-stake, dengan hasil asli) di platform pinjaman, meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di DEX tertentu. YT mewakili hasil di masa depan, sementara PT karena hasilnya telah dipisahkan, selalu dapat dibeli dengan diskon, dipegang hingga jatuh tempo dan ditukarkan 1:1, menghasilkan selisih di antara keduanya. Tentu saja, "bagian besar" sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang diperoleh, karena dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berputar: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Ini dilakukan untuk mendapatkan imbal hasil yang relatif pasti dengan menggunakan leverage untuk mendapatkan poin Ethena dan imbal hasil elastis tinggi seperti itu.
Bagaimana rantai pendanaan ini mengubah pasar pinjaman?
Eksposur platform pinjaman dan efek tingkat kedua: Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan utama, dengan pangsa pasar mencapai sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat penggunaan stablecoin utama USDT/USDC.
Kerumunan di sisi pinjaman: Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk menjaminkan PT, skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverase, dengan tingkat pemanfaatan meloncat dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Konsentrasi dan re-margin: Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terkonsentrasi, dengan dua entitas teratas menyumbang lebih dari 61%. Konsentrasi ini ditambah dengan penggunaan leverage berulang, memperbesar hasil, sekaligus memperburuk kerentanan sistem.
Aturan di sini sangat sederhana: semakin menggoda imbal hasil, semakin ramai siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural DEX
Untuk mengurangi leverage atau menutup posisi siklik yang disebutkan di atas, ada dua cara utama:
Keluar secara pasar: Menjual PT/YT sebelum jatuh tempo, menukar kembali stablecoin untuk pelunasan dan pembebasan.
Memegang hingga jatuh tempo untuk keluar: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pelunasan. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat terjadi fluktuasi pasar.
Alasan mengapa keluar menjadi lebih sulit terutama berasal dari dua kendala struktural DEX:
Jangka waktu tetap: Tidak dapat langsung menebus sebelum PT jatuh tempo, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan kondisi pasar sekunder, menghadapi dua ujian dari kedalaman dan fluktuasi harga.
Rentang "tingkat pengembalian implisit" AMM: AMM DEX memiliki efisiensi tertinggi dalam rentang tingkat pengembalian implisit yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah dan menyebabkan harga pengembalian keluar dari rentang ini, AMM dapat "menonaktifkan diri", dan perdagangan hanya dapat dilakukan di buku pesanan yang lebih tipis, dengan selip harga dan risiko likuidasi yang meningkat tajam. Untuk mencegah risiko menyebar, platform pinjaman menerapkan orakel risiko PT: ketika harga PT jatuh di bawah harga dasar tertentu, pasar langsung dibekukan. Ini dapat menghindari piutang macet, tetapi juga berarti Anda akan kesulitan untuk menjual PT dalam jangka pendek, Anda hanya bisa menunggu pasar pulih atau menahannya sampai jatuh tempo.
"Rem dan Penyangga" Platform Peminjaman: Membuat Deleveraging Terkendali Secara Teratur
Menghadapi gesekan struktural ini, bagaimana platform pinjaman mengendalikan risiko? Ia dilengkapi dengan mekanisme "rem dan penyangga" yang terintegrasi:
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian dilikuidasi/dilepaskan dengan aman, sebisa mungkin menghindari pergeseran likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka tetap.
Likuidasi internal: Dalam situasi ekstrem, hadiah likuidasi diatur menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer dan kemudian menangani jaminan secara bertahap: USDe akan dijual sekunder setelah likuiditas pulih, sementara PT akan dipegang sampai jatuh tempo, untuk menghindari penjualan pasif di buku pesanan dengan likuiditas tipis di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika perjanjian pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar sekunder dan langsung menebus stablecoin dasar menggunakan USDe, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batasan alat pendukung: Ketika likuiditas USDe mengalami ketegangan sementara, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; namun, karena batasan pengaturan E-mode, migrasi memiliki ambang batas dan langkah-langkah yang memerlukan margin yang lebih cukup.
"Dasar Adaptif" Ethena: Mendukung Struktur dan Isolasi Penanganan
Protokol pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" dari Ethena untuk menyerap guncangan.
Dalam status struktur dukungan dan biaya modal: ketika biaya modal menurun atau menjadi negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai sekitar 76,3%, kemudian turun kembali ke area sekitar 50%, tetap lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara aktif mengurangi tekanan selama periode biaya modal negatif.
Dari segi kemampuan buffer: dalam skenario penyitaan LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar AS cukup untuk menyerap guncangan semacam itu (hanya sekitar 27%), sehingga dampak substansial terhadap penetapan harga dan pembayaran dapat dikendalikan.
Penjagaan dan pemisahan aset adalah kunci penting: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, tetapi melalui pihak ketiga sebagai pengelola untuk penyelesaian off-exchange dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa itu sendiri mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset yang dijadikan jaminan ini tetap independen dan terlindungi dalam kepemilikannya. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat dilaksanakan: jika bursa terputus, pengelola dapat membatalkan posisi yang belum diselesaikan setelah melewatkan beberapa putaran penyelesaian, melepaskan jaminan, dan membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga secara signifikan memperpendek jendela eksposur risiko.
Apa yang Harus Anda Perhatikan: 6 Sinyal Risiko
Enam sinyal yang dirangkum di bawah ini sangat terkait dengan platform pinjaman, DEX, dan Ethena, dan dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan tingkat pemanfaatan USDe: Terus memantau jumlah total pinjaman USDe, proporsi strategi PT yang terleverasi, dan kurva tingkat pemanfaatan. Tingkat pemanfaatan jangka panjang di atas sekitar 80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan.
Eksposur platform peminjaman dan efek kedua stablecoin: Perhatikan proporsi aset pendukung USDe dalam total jaminan, serta efek penularan terhadap penggunaan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Konsentrasi dan Re-mortgage: Memantau proporsi simpanan dari alamat-alamat utama; ketika konsentrasi alamat utama melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang disebabkan oleh operasi searah mereka.
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari kolam PT/YT target mendekati batas rentang yang ditetapkan AMM; mendekati atau melampaui rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status oracle risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga minimum oracle risiko platform pinjaman; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan melambat".
Status dukungan Ethena: Secara berkala memeriksa komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin mencerminkan strategi adaptasi terhadap tarif biaya dana dan kemampuan penyangga sistem.
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani manajemen risiko. Kita dapat mengkristalkan mereka menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar "batas risiko → ambang pemicu → tindakan pengelolaan" dalam lingkaran tertutup ini.
Batas 1: Faktor Perulangan
Leverage berulang dapat meningkatkan hasil (saat dipadukan dengan insentif eksternal) sekaligus memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi倍率, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas 2: Pembatasan Waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "memegang sampai jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan solusi sementara.
Batas 3: Status oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti jaringan memasuki tahap pengurangan risiko yang teratur.
Batas 4: Gesekan Alat
Debt Swap, eMode migrasi, dll. efektif selama periode ketegangan, tetapi ada ambang batas, menunggu, margin tambahan, dan selip yang menyebabkan gesekan.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena x Pendle menghubungkan platform pinjaman, DEX, dan Ethena menjadi sebuah rantai konduksi dari "daya tarik imbal hasil" hingga "ketahanan sistem". Sirkulasi di sisi dana meningkatkan sensitivitas, sementara batasan struktural di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol menyediakan buffer melalui desain manajemen risiko masing-masing.
Dalam bidang DeFi, peningkatan kemampuan analisis terletak pada bagaimana kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat utama atau tren penggunaan protokol, dan lain-lain. Ini sangat penting karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem yang dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk memahami risiko ekor yang tersembunyi ini dan memperkirakan jalur penyebarannya, perlu diperkenalkan "uji stres" yang bersifat proaktif—ini adalah tujuan dari model simulasi. Ini memungkinkan kita untuk memparametrisasi semua sinyal risiko, memasukkannya ke dalam sebuah sandbox digital, dan terus-menerus bertanya "jika...... bagaimana?"
Jawaban untuk pertanyaan-pertanyaan ini tidak dapat ditemukan langsung dari data historis, tetapi dapat diprediksi sebelumnya melalui pemodelan simulasi, yang pada akhirnya membantu Anda membentuk satu set manual eksekusi yang benar-benar andal. Jika ingin mempraktikannya, Anda bisa memilih kerangka standar industri berbasis Python, cadCAD, atau mencoba platform generasi baru berbasis teknologi Generative Agent-Based Modeling (GABM), yang menyediakan visualisasi yang kuat dan fungsi tanpa kode.