MicroStrategy引領潮流：解密上市公司加密資產儲備模型

2025-08-11 20:04:48

上市公司加密資產儲備模型解析

近年來，越來越多的上市公司將加密貨幣納入資產配置中。截至2025年6月，全球已有約250家公司持有比特幣。這些公司橫跨多個行業和地區,將比特幣有限供應量視爲對沖通脹的工具,並看重其與傳統資產低相關性。截至2025年5月,64家在SEC註冊的公司共持有約688,000枚BTC,佔比特幣總供應量的3-4%。分析估計,全球已有超過100-200家公司將加密資產納入財務報表。

加密資產儲備模型

當上市公司將部分資產配置到加密貨幣時,一個核心問題是:如何融資購買這些資產?與傳統金融機構不同,大多數採用加密金庫策略的公司並不依賴主營業務現金流支撐。以下以MicroStrategy(MSTR)爲主要案例分析。

主營業務現金流

理論上最健康的方式是用公司核心業務產生的現金流購買加密資產,但現實中幾乎不可行。多數公司缺乏足夠穩定且大規模的現金流,無法僅靠內部資金積累大量加密資產。

以MicroStrategy爲例,其主營業務年度經營現金流爲負,遠不足以支撐數百億美元規模的比特幣投資。事實上,MicroStrategy的加密金庫戰略從一開始就依賴外部資本運作,而非內部盈利能力。

資本市場融資

在採用加密金庫策略的上市公司中,最常見且具可擴展性的方式是通過公開市場融資,發行股票或債券來籌集資金,並將所得用於購買加密資產。這種模式使公司能在不動用留存收益的情況下構建大規模加密金庫,充分借鑑了傳統資本市場的金融工程方法。

發行股票:傳統的稀釋性融資

發行新股通常伴隨成本:

所有權被稀釋:原有股東持股比例下降。
每股收益(EPS)下降:總股本增加導致EPS降低。

這些效應通常導致股價下跌,原因包括:

估值邏輯:如果市盈率保持不變,而EPS下滑,股價也會下跌。
市場心理:投資者常將融資解讀爲公司缺乏資金或處於困境,尤其當籌得資金用於尚未驗證的增長計劃時。

MicroStrategy的反稀釋型股權模式

MicroStrategy(MSTR)是背離傳統"股權稀釋=股東受損"敘事的典型反例。自2020年以來,MSTR積極通過股權融資購買比特幣,總流通股從不到1億股增長到2024年底的超過2.24億股。

盡管股本被稀釋,MSTR的表現卻往往優於比特幣本身。原因是MicroStrategy長期處於"市值高於其所持比特幣淨值"的狀態,即mNAV > 1。

mNAV定義:

mNAV = MSTR市值 / (MSTR持有的BTC市值 - 淨債務)

當mNAV > 1時,市場給予MSTR的估值高於其所持比特幣的公平市值。換言之,投資者通過MSTR獲取比特幣敞口時,每單位支付的價格高於直接購買BTC的成本。這種溢價反映了市場對Michael Saylor資本策略的信心,也可能代表市場認爲MSTR提供了槓杆化、主動管理的BTC曝險。

傳統金融邏輯的支持

盡管mNAV是加密原生的估值指標,但"交易價格高於底層資產價值"的概念在傳統金融中早已普遍存在。公司之所以經常以高於帳面價值或淨資產的價格交易,主要有以下幾個原因:

貼現現金流(DCF)估值法:投資者關注的是公司未來現金流的現值,而不僅僅是其當前持有的資產。
盈利與收入倍數估值法(EBITDA):在許多高增長行業,公司通常使用P/E(市盈率)或收入倍數進行估值。

MicroStrategy擁有比特幣本身所不具備的優勢:一個可以接入傳統融資渠道的公司外殼。作爲美國上市公司,它可以發行股票、債券,甚至優先股來籌集現金。Michael Saylor巧妙地利用這個體系,通過發行零利率可轉債以及創新型優先股產品,籌集了數十億美元,並將這些資金全部投入比特幣。

mNAV > 1如何實現反稀釋

當MicroStrategy的交易價格高於其持有比特幣的淨資產值(即mNAV > 1)時,公司可以:

以溢價價格發行新股
將募集資金用於購買更多比特幣(BTC)
增加總BTC持倉
推動NAV和企業價值同步上升

即使在流通股增加的情況下,每股BTC持有量(BTC/share)也可能保持穩定甚至上升,從而使得發行新股成爲反稀釋操作。

如果mNAV < 1會發生什麼?

當mNAV < 1時,意味着每一美元的MSTR股票代表的BTC市值超過1美元。從傳統金融角度看,MSTR正在以折價交易,即低於其淨資產值(NAV)。這會帶來資本配置上的挑戰。如果公司在這種情況下用股票融資再去買BTC,從股東角度來看,它其實是在高價買入BTC,從而:

稀釋BTC/share(每股BTC持有量)
減少現有股東價值

當MicroStrategy面臨mNAV < 1的情況時,它將無法繼續維持那種"發行新股→購入BTC→提升BTC/share"的飛輪效應。

此時的選擇是回購股票,而不是繼續買入BTC。當mNAV < 1時,回購MSTR股票是一種價值增益行爲,原因包括:

以低於其BTC內在價值的價格回購股票
隨着流通股數量減少,BTC/share將會上升

優先股(Preferred Stock)

優先股是一種混合型證券,在公司資本結構中介於債務與普通股之間。它通常提供固定分紅,沒有投票權,並且在利潤分配和清算時優先於普通股。與債務不同,優先股不需要償還本金;與普通股不同,它能提供更可預測的收入。

MicroStrategy已發行了三類優先股:STRK、STRF和STRC。

STRF是最直接的工具:這是一種不可轉換的永久優先股,按$100面值支付年化10%的固定現金股息。它沒有股權轉換選項,也不參與MSTR的股票漲,僅提供收益。

STRF的市場價格會圍繞以下邏輯波動:

若MicroStrategy需要融資,會增發STRF,從而增加供給並使價格下調;
若市場對收益的需求激增(如利率較低時期),STRF價格會漲,從而降低有效收益率;
這形成了一個價格自調機制,價格區間通常較窄(例如$80-$100),由收益率需求與供需驅動。

由於STRF是不可轉換、基本不可贖回的工具(除非遇到稅務或資本觸發條件),它的行爲類似於永久債券,MicroStrategy可以反復使用它"抄底"BTC,無需再融資。

STRK類似STRF,年化股息爲8%,但增加了一個關鍵特徵:當MSTR股價超過$1,000時可按10:1比例轉換爲普通股,相當於嵌入了一個深度虛值看漲期權(call option),爲持有者提供長期漲機會。

STRK對於公司與投資者都有極強的吸引力,原因包括:

MSTR股東的非對稱上行機會:
- 每股STRK售價約$85,10股可籌資$850;
- 若未來轉換爲1股MSTR,等於公司以$850的代價在當前買入BTC,但僅當MSTR股價漲超$1,000才會稀釋;
- 因此,在MSTR < $1,000期間是非稀釋性的,即使轉換後也反映了先前BTC累積所帶來的升值。
收益自穩結構:
- STRK每季度派息$2,年化$8;
- 若價格跌至$50,收益率會升至16%,吸引買盤支撐價格;
- 這種結構使STRK表現得像一個"帶期權的債券":下行時防御,上行時參與。
投資者動機與轉換激勵:
- 當MSTR股價突破$1,000,持有者有動力轉換爲普通股;
- 隨着MSTR進一步漲(如至$5,000或$10,000),STRK的股息變得微不足道(收益率僅約0.8%),加速轉換;
- 最終形成自然退出通道,把臨時融資轉化爲長期股東結構。