Analyse du modèle de réserve d'actifs chiffrés des sociétés cotées en bourse

Ces dernières années, de plus en plus d'entreprises cotées en bourse ont intégré le chiffrement dans leur allocation d'actifs. En juin 2025, environ 250 entreprises dans le monde détenaient des bitcoins. Ces entreprises couvrent plusieurs secteurs et régions, considérant la quantité limitée de bitcoins comme un outil de couverture contre l'inflation, et appréciant sa faible corrélation avec les actifs traditionnels. En mai 2025, 64 entreprises enregistrées auprès de la SEC détenaient au total environ 688 000 BTC, représentant 3 à 4 % de l'offre totale de bitcoins. Les analyses estiment qu'il y a déjà plus de 100 à 200 entreprises dans le monde qui ont intégré des actifs numériques dans leurs états financiers.

chiffrement actif modèle de réserve

Lorsqu'une société cotée en bourse alloue une partie de ses actifs à des chiffrement, une question clé est : comment financer l'achat de ces actifs ? Contrairement aux institutions financières traditionnelles, la plupart des entreprises qui adoptent une stratégie de coffre-fort en chiffrement ne dépendent pas des flux de trésorerie de leur activité principale pour se soutenir. L'analyse suivante se concentre sur MicroStrategy(MSTR) comme principal cas d'étude.

flux de trésorerie d'exploitation

La manière théoriquement la plus saine serait d'acheter des actifs de chiffrement avec les flux de trésorerie générés par les activités principales de l'entreprise, mais cela est presque impossible dans la réalité. La plupart des entreprises manquent de flux de trésorerie suffisamment stables et à grande échelle pour accumuler une grande quantité d'actifs de chiffrement uniquement avec des fonds internes.

Prenons l'exemple de MicroStrategy, dont le flux de trésorerie opérationnel annuel est négatif, largement insuffisant pour soutenir des investissements en Bitcoin de plusieurs milliards de dollars. En fait, la stratégie de coffre-fort de chiffrement de MicroStrategy a dès le départ reposé sur des opérations en capital externe, plutôt que sur la rentabilité interne.

financement sur les marchés de capitaux

Parmi les entreprises cotées qui adoptent une stratégie de chiffrement de trésorerie, la méthode la plus courante et scalable consiste à lever des fonds par le biais du marché public, en émettant des actions ou des obligations, et à utiliser les recettes pour acheter des actifs chiffrés. Ce modèle permet aux entreprises de construire une grande trésorerie de chiffrement sans toucher aux bénéfices non répartis, s'inspirant largement des méthodes d'ingénierie financière des marchés de capitaux traditionnels.

Émettre des actions : financement dilutif traditionnel

L'émission de nouvelles actions est généralement accompagnée de coûts :

1. Dilution de la propriété : diminution du pourcentage de participation des actionnaires existants.
2. Bénéfice par action ( EPS ) en baisse : l'augmentation du capital social entraîne une diminution de l'EPS.

Ces effets entraînent généralement une baisse des prix des actions, les raisons incluent :

• Logique d'évaluation : si le ratio cours/bénéfice reste inchangé et que le BPA diminue, le prix de l'action baissera également.
• Psychologie du marché : les investisseurs interprètent souvent le financement comme un signe que l'entreprise manque de fonds ou est en difficulté, surtout lorsque les fonds levés sont destinés à des plans de croissance encore non vérifiés.

Le modèle d'équité anti-dilution de MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) est un exemple typique de déviation par rapport au récit traditionnel "dilution des actions = préjudice pour les actionnaires". Depuis 2020, MSTR a activement acheté des bitcoins par le biais de financements par actions, faisant passer le nombre total d'actions en circulation de moins de 100 millions à plus de 224 millions d'actions d'ici fin 2024.

Bien que le capital soit dilué, la performance de MSTR est souvent supérieure à celle du Bitcoin lui-même. La raison en est que MicroStrategy est depuis longtemps dans un état de "capitalisation boursière supérieure à la valeur nette de ses Bitcoins détenus", c'est-à-dire mNAV > 1.

Définition de mNAV :

mNAV = MSTR capitalisation / ( MSTR détenu de la capitalisation BTC - dettes nettes )

Lorsque mNAV > 1, le marché attribue à MSTR une valorisation supérieure à la juste valeur marchande des bitcoins qu'il détient. En d'autres termes, lorsque les investisseurs obtiennent une exposition au bitcoin via MSTR, le prix payé par unité est supérieur au coût d'achat direct de BTC. Cette prime reflète la confiance du marché dans la stratégie capitalistique de Michael Saylor et peut également représenter l'opinion du marché selon laquelle MSTR offre une exposition au BTC avec effet de levier et une gestion active.

soutien à la logique financière traditionnelle

Bien que le mNAV soit un indicateur de valorisation natif au chiffrement, le concept de "prix de transaction supérieur à la valeur des actifs sous-jacents" existe déjà couramment dans la finance traditionnelle. Les entreprises ont souvent tendance à se négocier à un prix supérieur à la valeur comptable ou à l'actif net pour plusieurs raisons :

1. Méthode d'évaluation DCF( des flux de trésorerie actualisés) : Les investisseurs se concentrent sur la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'entreprise, et pas seulement sur les actifs qu'elle détient actuellement.

2. Méthode d'évaluation des bénéfices et des multiples de revenus(EBITDA) : Dans de nombreux secteurs à forte croissance, les entreprises utilisent généralement le P/E( ratio cours/bénéfice) ou des multiples de revenus pour l'évaluation.

MicroStrategy possède des avantages que le Bitcoin lui-même n'a pas : une enveloppe d'entreprise capable d'accéder aux canaux de financement traditionnels. En tant qu'entreprise cotée en bourse aux États-Unis, elle peut émettre des actions, des obligations, et même des actions privilégiées pour lever des fonds. Michael Saylor a habilement tiré parti de ce système, levant des milliards de dollars en émettant des obligations convertibles à taux zéro et des produits d'actions privilégiées innovants, et a investi tous ces fonds dans le Bitcoin.

mNAV > 1 Comment réaliser une anti-dilution

Lorsque le prix de transaction de MicroStrategy est supérieur à la valeur nette des actifs de Bitcoin qu'elle détient (, c'est-à-dire mNAV > 1), l'entreprise peut :

1. Émettre des actions nouvelles à un prix supérieur
2. Utiliser les fonds collectés pour acheter plus de chiffrement(BTC)
3. Augmenter la position totale de BTC
4. Promouvoir l'augmentation synchronisée de la NAV et de la valeur de l'entreprise

Même en cas d'augmentation des actions en circulation, la quantité de BTC détenue par action (BTC/share) pourrait rester stable voire augmenter, rendant ainsi l'émission de nouvelles actions une opération de non-dilution.

Que se passe-t-il si mNAV < 1 ?

Lorsque mNAV < 1, cela signifie que chaque dollar d'actions MSTR représente une valeur de marché BTC supérieure à 1 dollar. Du point de vue de la finance traditionnelle, MSTR se négocie avec une décote, c'est-à-dire en dessous de sa valeur nette d'actif (NAV). Cela pose des défis en matière d'allocation de capital. Si l'entreprise finance des actions dans ce cas pour acheter des BTC, du point de vue des actionnaires, elle achète en réalité des BTC à un prix élevé, ce qui entraîne :

• Dilution BTC/action( quantité de BTC par action)
• Réduire la valeur des actionnaires existants

Lorsque MicroStrategy est confronté à une situation où mNAV < 1, il ne pourra pas continuer à maintenir cet effet de "émission de nouvelles actions → achat de BTC → augmentation de BTC/action".

À ce moment, le choix est de racheter des actions, plutôt que de continuer à acheter du BTC. Lorsque mNAV < 1, le rachat des actions MSTR est un comportement d'accroissement de valeur, pour plusieurs raisons :

• Racheter des actions à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque en BTC
• Avec la diminution du nombre d'actions en circulation, le BTC/share augmentera.

Actions privilégiées (

Les actions privilégiées sont un type de valeur mobilière hybride, situées entre la dette et les actions ordinaires dans la structure du capital d'une entreprise. Elles offrent généralement un dividende fixe, n'ont pas de droits de vote et ont la priorité sur les actions ordinaires en ce qui concerne la distribution des bénéfices et la liquidation. Contrairement à la dette, les actions privilégiées ne nécessitent pas le remboursement du capital ; contrairement aux actions ordinaires, elles peuvent fournir un revenu plus prévisible.

MicroStrategy a émis trois catégories d'actions privilégiées : STRK, STRF et STRC.

STRF est l'outil le plus direct : il s'agit d'une action privilégiée permanente non convertible, offrant un dividende en espèces fixe de 10 % par an sur une valeur nominale de 100 $. Il n'y a pas d'option de conversion en actions, et il ne participe pas à la hausse des actions de MSTR, il ne fournit que des revenus.

Le prix du marché de STRF va fluctuer autour de la logique suivante :

• Si MicroStrategy a besoin de financement, il émettra des STRF supplémentaires, augmentant ainsi l'offre et faisant baisser le prix;
• Si la demande de rendement sur le marché augmente fortement ) comme pendant les périodes de taux d'intérêt bas (, le prix du STRF augmentera, ce qui réduira le rendement effectif;
• Cela a formé un mécanisme d'auto-ajustement des prix, la fourchette de prix est généralement étroite ) par exemple $80-$100 (, driven par la demande de rendement et l'offre et la demande.

Étant donné que STRF est un outil non convertible et essentiellement non rachetable ) sauf en cas de conditions fiscales ou de déclenchement de capital (, son comportement est similaire à celui d'une obligation perpétuelle, MicroStrategy peut l'utiliser à plusieurs reprises pour "acheter au fond" BTC, sans avoir besoin de refinancer.

![IOSG : nouvelle vague d'entreprises cotées en bourse, déconstruction du modèle économique de réserve de chiffrement])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

STRK est similaire à STRF, avec un rendement annuel de 8 %, mais il ajoute une caractéristique clé : il peut être converti en actions ordinaires à un ratio de 10:1 lorsque le prix de l'action MSTR dépasse 1 000 $, ce qui équivaut à l'inclusion d'une option d'achat profondément hors de la monnaie )call option(, offrant aux détenteurs une opportunité de hausse à long terme.

STRK présente un attrait très fort tant pour les entreprises que pour les investisseurs, pour des raisons incluant :

1. Opportunité asymétrique de hausse pour les actionnaires de MSTR :

   • Le prix par action de STRK est d'environ 85 $, 10 actions peuvent lever 850 $;
   • Si à l'avenir, cela se transforme en 1 action MSTR, cela équivaut à ce que l'entreprise achète BTC au prix de 850 $, mais seulement si le prix de l'action MSTR dépasse 1 000 $.
   • Par conséquent, pendant que MSTR < 1 000 $, cela reste non dilutif, même après conversion, cela reflète l'appréciation apportée par l'accumulation précédente de BTC.

2. Revenus de structure stable :

   • STRK distribue $2 par trimestre, soit $8 par an;
   • Si le prix tombe à 50 $, le rendement atteindra 16 %, attirant les acheteurs pour soutenir le prix;
   • Cette structure fait en sorte que STRK se comporte comme une "obligation avec options": défense à la baisse, participation à la hausse.

3. Motivation des investisseurs et incitations à la conversion:

   • Lorsque le prix de l'action MSTR dépasse 1 000 $, les détenteurs ont l'incitation à convertir en actions ordinaires;
   • Avec la hausse supplémentaire de MSTR à ) jusqu'à $5,000 ou $10,000(, le dividende de STRK devient négligeable), le rendement étant d'environ 0.8%(, accélérant la conversion;
   • Aboutir à un canal de sortie naturel, transformant le financement temporaire en structure d'actionnaires à long terme.

MicroStrategy se réserve également le droit de racheter des STRK, sous réserve que le nombre d'actions non converties restantes soit inférieur à 25 % ou qu'une situation spéciale déclenchant des questions fiscales se produise.

Dans l'ordre de liquidation, STRF et STRK ont priorité sur les actions ordinaires, mais sont inférieurs aux dettes.

Lorsque la société se trouve dans une situation où mNAV < 1, ces outils sont particulièrement importants. En effet, si des actions ordinaires sont émises à un prix inférieur, cela diluerait le BTC/action, réduisant ainsi la valeur. Les actions privilégiées telles que STRF et STRK permettent à l'entreprise de continuer à lever des fonds sans diluer les actions ordinaires, que ce soit pour continuer à acheter des bitcoins ou racheter des actions, tout en maintenant la stabilité du BTC/action et en élargissant les actifs.

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) Obligation convertible ###Convertible Bond (

Les obligations convertibles sont un instrument de dette d'entreprise qui confère au créancier le droit, mais non l'obligation, de convertir l'obligation en actions de la société émettrice à un prix prédéterminé, appelé prix de conversion, à l'avenir. Par conséquent, il s'agit essentiellement d'une structure d'obligation + option d'achat. Cet outil est souvent utilisé dans des situations où mNAV > 1, car il est particulièrement adapté pour accumuler des bitcoins.

Prenons l'exemple des obligations convertibles à 0 % de MicroStrategy :

• Pas de paiement d'intérêts pendant la durée de vie de l'obligation;
• À l'échéance, il suffit de rembourser le principal ), sauf si l'investisseur choisit de convertir en actions ( ;
• Pour MSTR, c'est un moyen de financement avec une efficacité capitalistique extrêmement élevée : il peut lever des milliards de dollars pour acheter des bitcoins, sans dilution immédiate ni charge d'intérêt, le seul risque étant que si le cours de l'action ne performe pas bien à l'avenir, il faudra rembourser le capital.

Cas d'utilisation 1 : Le prix des actions a augmenté plus que prévu.

• MicroStrategy émet des obligations convertibles aux investisseurs ;
• La société obtient immédiatement 30 milliards de dollars de fonds pour acheter des bitcoins;
• En raison d'un taux d'intérêt de 0% sur les obligations, MicroStrategy n'a pas de