Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière des marges bénéficiaires faibles
Dans une phase de réorganisation accélérée de l'industrie, Circle a choisi de s'introduire en bourse, dissimulant une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : la marge bénéficiaire nette continue de diminuer, mais elle recèle encore un énorme potentiel de hausse. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserves stables ; d'autre part, sa rentabilité semble "modérée", avec une marge bénéficiaire nette de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où les dividendes des taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et les atouts réglementaires.
1. Sept ans de marathon boursier : Histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des tentatives de capitalisation tripartite (2018-2025)
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est le reflet d'un jeu dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'IPO en 2018 coïncidait avec une période d'incertitude quant à la qualification des cryptomonnaies par la SEC américaine. À l'époque, l'entreprise a formé une dynamique "paiement + trading" grâce à l'acquisition de l'échange Poloniex et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées, mais les questions réglementaires sur la conformité des activités d'échange et l'impact du marché baissier ont entraîné une forte baisse de la valorisation, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des premières entreprises de cryptomonnaie.
Les tentatives de SPAC en 2021 reflètent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à but spécifique permette d'éviter l'examen rigoureux des IPO traditionnelles, les interrogations de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du sujet. Ce défi, bien qu'il ait conduit à l'échec de transactions, a poussé les entreprises à réaliser des transformations clés : se défaire des actifs non essentiels et établir le "stablecoin comme service" comme axe stratégique.
Le choix d'IPO de 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises cryptographiques. La cotation sur le NYSE nécessite non seulement de répondre à l'ensemble des exigences de divulgation, mais également d'accepter un audit de contrôle interne. Le document S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à un accord de rachat inversé de nuit via le fonds de réserve Circle d'une société de gestion d'actifs, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds de marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction écologique à une relation délicate
Au début du lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via l'alliance Centre. Lorsque l'alliance a été fondée en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre accès au trafic". En 2023, Circle a acquis les 50 % restants des parts pour 210 millions de dollars en actions, redéfinissant l'accord de partage des bénéfices.
L'accord de répartition actuel est un terme de jeu dynamique. Les deux parties se répartissent les revenus de réserve en USDC proportionnellement, le taux de répartition étant lié à la quantité d'USDC fournie par une plateforme de trading. En 2024, cette plateforme détient environ 20 % de l'offre totale d'USDC. En prenant environ 55 % des revenus de réserve avec une part de 20 % de l'offre, cela crée un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de son écosystème, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves USDC et structure du capital
2.1 Gestion par niveaux des réserves
Les réserves USDC présentent des caractéristiques de "couches de liquidité" :
Liquidités (15%) : déposées dans des institutions financières importantes pour faire face à des rachats imprévus.
Fonds de réserve (85%) : par le biais d'un fonds spécialisé
À partir de 2023, les réserves de l'USDC sont limitées aux soldes en espèces des comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, le portefeuille comprenant principalement des titres de trésorerie américains à court terme et des accords de rachat à un jour. La durée moyenne pondérée jusqu'à l'échéance du portefeuille ne doit pas dépasser 60 jours, et la durée moyenne pondérée ne doit pas dépasser 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux
Après son introduction en bourse, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux :
Actions de classe A : actions ordinaires émises lors d'une IPO, avec un droit de vote par action.
Actions de classe B : détenues par les fondateurs, chaque action donne droit à cinq voix, limite totale de droits de vote de 30 %.
Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions
Cette structure vise à équilibrer le financement du marché public et la stabilité stratégique à long terme de l'entreprise, tout en garantissant le contrôle de l'équipe de direction sur les décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les cadres et les institutions
L'équipe de direction possède une grande quantité d'actions, plusieurs investisseurs en capital-risque et investisseurs institutionnels détiennent plus de 5 % des actions, cumulant plus de 130 millions d'actions. Une IPO valorisée à 5 milliards apportera un retour significatif pour eux.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de revenus et indicateurs opérationnels
Sources de revenus : Les revenus de réserve sont essentiels, avec un chiffre d'affaires total de 1,68 milliard de dollars en 2024, dont 99 % proviennent des revenus de réserve.
Partage des revenus avec les partenaires : une plateforme d'échange obtient 50% des revenus de réserve en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui fait baisser la performance du bénéfice net.
Autres revenus : services aux entreprises, activité de minting USDC, frais de transfert inter-chaînes, etc. contribuent peu, seulement 15,16 millions de dollars.
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Motifs structurels :
Convergence vers un noyau unique : la part des revenus de réserve passe de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024.
Dépenses de distribution en forte hausse : passant de 287 millions de dollars à 1,01 milliard de dollars en trois ans, soit une hausse de 253%
Taux de marge brute en baisse : passant de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024
La réalisation des bénéfices passe de la perte au bénéfice mais la hausse ralentit : bénéfice net de 155 millions de dollars en 2024, marge nette de 9,28 %, en baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Coût rigide : les dépenses administratives générales augmentent de manière continue depuis trois ans, atteignant 137 millions de dollars en 2024.
La structure financière de Circle s'oriente progressivement vers celle des institutions financières traditionnelles. Une structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie que la baisse des taux d'intérêt ou le ralentissement de la croissance de l'USDC aura un impact direct sur la performance des bénéfices. Le véritable problème réside dans les défauts du modèle commercial : l'attribut "actif inter-chaînes" de l'USDC renforce en fait la capacité de profit des émetteurs.
3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux de profit net
Malgré la pression sur la marge bénéficiaire, le modèle commercial et les données financières cachent encore de multiples sources de hausse :
L'augmentation continue de la circulation stimule la stabilité des revenus de réserve : la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, avec une part de marché passant à 26 %. La capitalisation boursière devrait augmenter de 16 milliards de dollars d'ici 2025, atteignant 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année.
Optimisation de la structure des coûts de distribution : collaboration avec un certain échange pour ne payer qu'un frais unique, ce qui réduit considérablement le coût d'acquisition par unité.
Estimation prudente de la rareté du marché non évalué : évaluation de l'IPO de 40 à 50 milliards de dollars, P/E de 20 à 25x, ne reflète pas pleinement la valeur du seul actif de stablecoin pur.
Résilience de la capitalisation des stablecoins : présente des avantages uniques dans la volatilité du marché des cryptomonnaies, pouvant devenir un "refuge" pour les fonds.
4. Risque — bouleversement du marché des stablecoins
4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une solide muraille de protection.
Lien d'intérêts à double tranchant : une plateforme de trading se partage 55 % des revenus de réserve, mais ne détient que 20 % de parts en USDC.
Risque de verrouillage écologique : la signature d'un accord de prépaiement avec des échanges de premier plan pourrait déclencher une "hausse des coûts de distribution"
4.2 impacts bilatéraux sur l'avancement de la loi sur les stablecoins
Pression sur la localisation des actifs de réserve : la loi exige que 100 % des réserves soient prioritairement utilisées par des institutions américaines, ce qui pourrait entraîner des coûts de migration de fonds uniques de plusieurs centaines de millions de dollars.
5. Réflexion et résumé - La fenêtre stratégique des perturbateurs
5.1 Avantages clés : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité
Réseau de conformité double : couvrant la matrice réglementaire des États-Unis, de l'Europe et du Japon
Vague d'alternatives aux paiements transfrontaliers : lancement du service "Règlement instantané USDC" en collaboration avec des entreprises de paiement
Infrastructure financière B2B : la part de règlement en USDC dans le système de paiement e-commerce augmente.
5.2 hausse du flywheel : le cycle des taux d'intérêt et le jeu des économies d'échelle
Remplacement des monnaies des marchés émergents : USDC occupe une part des transactions de change en dollars.
Canal de retour des dollars offshore : exploration de projets d'actifs tokenisés en collaboration avec des géants de la gestion d'actifs
Tokenisation des actifs RWA : lancement du service d'actifs tokenisés pour atteindre une gestion initiale.
Période de tampon de taux d'intérêt : Il est nécessaire de pousser la circulation à un seuil clé avant que les attentes de baisse des taux ne soient complètement intégrées.
Période de vide réglementaire : tirer parti des avantages de conformité existants pour conquérir des clients institutionnels
Renforcement de la suite de services aux entreprises : emballage de "Cloud de services financiers Web3", facturation de frais d'abonnement SaaS aux banques traditionnelles.
Sous l'apparence d'une faible marge bénéficiaire, Circle adopte en réalité une stratégie de "changer le profit pour la taille" choisie délibérément durant sa phase d'expansion stratégique. Lorsque le volume de circulation de l'USDC dépasse 80 milliards de dollars et que la taille de la gestion des actifs RWA ainsi que le taux de pénétration des paiements transfrontaliers atteignent une percée, sa logique d'évaluation subira une transformation qualitative - évoluant d'un "émetteur de stablecoins" à un "opérateur d'infrastructure du dollar numérique". Cela nécessite que les investisseurs réévaluent, d'un point de vue de 3 à 5 ans, la prime de monopole résultant de ses effets de réseau. Au point de croisement historique entre la finance traditionnelle et l'économie crypto, l'introduction en bourse de Circle représente non seulement un jalon dans son développement, mais aussi une pierre de touche pour la réévaluation de la valeur de l'ensemble de l'industrie.
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CoffeeNFTrader
· Il y a 14h
Zut, la cotation de Circle est-elle aussi désastreuse ?
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WenAirdrop
· Il y a 15h
Seulement 9 % après tout ce temps sur le marché ? Mon pote, ta marge bénéficiaire n'est pas bonne.
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degenonymous
· Il y a 15h
Des marges bénéficiaires si faibles, ils osent quand même entrer en bourse ? Quel courage !
Circle IPO : le potentiel de croissance des stablecoins et les avantages de conformité derrière les faibles marges bénéficiaires
Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière des marges bénéficiaires faibles
Dans une phase de réorganisation accélérée de l'industrie, Circle a choisi de s'introduire en bourse, dissimulant une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : la marge bénéficiaire nette continue de diminuer, mais elle recèle encore un énorme potentiel de hausse. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserves stables ; d'autre part, sa rentabilité semble "modérée", avec une marge bénéficiaire nette de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où les dividendes des taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et les atouts réglementaires.
1. Sept ans de marathon boursier : Histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des tentatives de capitalisation tripartite (2018-2025)
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est le reflet d'un jeu dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'IPO en 2018 coïncidait avec une période d'incertitude quant à la qualification des cryptomonnaies par la SEC américaine. À l'époque, l'entreprise a formé une dynamique "paiement + trading" grâce à l'acquisition de l'échange Poloniex et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées, mais les questions réglementaires sur la conformité des activités d'échange et l'impact du marché baissier ont entraîné une forte baisse de la valorisation, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des premières entreprises de cryptomonnaie.
Les tentatives de SPAC en 2021 reflètent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à but spécifique permette d'éviter l'examen rigoureux des IPO traditionnelles, les interrogations de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du sujet. Ce défi, bien qu'il ait conduit à l'échec de transactions, a poussé les entreprises à réaliser des transformations clés : se défaire des actifs non essentiels et établir le "stablecoin comme service" comme axe stratégique.
Le choix d'IPO de 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises cryptographiques. La cotation sur le NYSE nécessite non seulement de répondre à l'ensemble des exigences de divulgation, mais également d'accepter un audit de contrôle interne. Le document S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à un accord de rachat inversé de nuit via le fonds de réserve Circle d'une société de gestion d'actifs, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds de marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction écologique à une relation délicate
Au début du lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via l'alliance Centre. Lorsque l'alliance a été fondée en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre accès au trafic". En 2023, Circle a acquis les 50 % restants des parts pour 210 millions de dollars en actions, redéfinissant l'accord de partage des bénéfices.
L'accord de répartition actuel est un terme de jeu dynamique. Les deux parties se répartissent les revenus de réserve en USDC proportionnellement, le taux de répartition étant lié à la quantité d'USDC fournie par une plateforme de trading. En 2024, cette plateforme détient environ 20 % de l'offre totale d'USDC. En prenant environ 55 % des revenus de réserve avec une part de 20 % de l'offre, cela crée un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de son écosystème, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves USDC et structure du capital
2.1 Gestion par niveaux des réserves
Les réserves USDC présentent des caractéristiques de "couches de liquidité" :
À partir de 2023, les réserves de l'USDC sont limitées aux soldes en espèces des comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, le portefeuille comprenant principalement des titres de trésorerie américains à court terme et des accords de rachat à un jour. La durée moyenne pondérée jusqu'à l'échéance du portefeuille ne doit pas dépasser 60 jours, et la durée moyenne pondérée ne doit pas dépasser 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux
Après son introduction en bourse, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux :
Cette structure vise à équilibrer le financement du marché public et la stabilité stratégique à long terme de l'entreprise, tout en garantissant le contrôle de l'équipe de direction sur les décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les cadres et les institutions
L'équipe de direction possède une grande quantité d'actions, plusieurs investisseurs en capital-risque et investisseurs institutionnels détiennent plus de 5 % des actions, cumulant plus de 130 millions d'actions. Une IPO valorisée à 5 milliards apportera un retour significatif pour eux.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de revenus et indicateurs opérationnels
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Motifs structurels :
La structure financière de Circle s'oriente progressivement vers celle des institutions financières traditionnelles. Une structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie que la baisse des taux d'intérêt ou le ralentissement de la croissance de l'USDC aura un impact direct sur la performance des bénéfices. Le véritable problème réside dans les défauts du modèle commercial : l'attribut "actif inter-chaînes" de l'USDC renforce en fait la capacité de profit des émetteurs.
3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux de profit net
Malgré la pression sur la marge bénéficiaire, le modèle commercial et les données financières cachent encore de multiples sources de hausse :
4. Risque — bouleversement du marché des stablecoins
4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une solide muraille de protection.
4.2 impacts bilatéraux sur l'avancement de la loi sur les stablecoins
5. Réflexion et résumé - La fenêtre stratégique des perturbateurs
5.1 Avantages clés : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité
5.2 hausse du flywheel : le cycle des taux d'intérêt et le jeu des économies d'échelle
Sous l'apparence d'une faible marge bénéficiaire, Circle adopte en réalité une stratégie de "changer le profit pour la taille" choisie délibérément durant sa phase d'expansion stratégique. Lorsque le volume de circulation de l'USDC dépasse 80 milliards de dollars et que la taille de la gestion des actifs RWA ainsi que le taux de pénétration des paiements transfrontaliers atteignent une percée, sa logique d'évaluation subira une transformation qualitative - évoluant d'un "émetteur de stablecoins" à un "opérateur d'infrastructure du dollar numérique". Cela nécessite que les investisseurs réévaluent, d'un point de vue de 3 à 5 ans, la prime de monopole résultant de ses effets de réseau. Au point de croisement historique entre la finance traditionnelle et l'économie crypto, l'introduction en bourse de Circle représente non seulement un jalon dans son développement, mais aussi une pierre de touche pour la réévaluation de la valeur de l'ensemble de l'industrie.