Аналіз моделі резервів шифрованих активів публічної компанії

В останні роки все більше публічних компаній включають шифрування валюти до свого портфоліо активів. Станом на червень 2025 року у світі приблизно 250 компаній володіють біткоїнами. Ці компанії охоплюють різні галузі та регіони, розглядаючи обмежену пропозицію біткоїнів як інструмент хеджування інфляції та цінуючи його низьку кореляцію з традиційними активами. Станом на травень 2025 року 64 компанії, які зареєстровані в SEC, загалом володіють приблизно 688 000 BTC, що становить 3-4% від загальної пропозиції біткоїнів. Аналітики оцінюють, що у світі вже понад 100-200 компаній включили шифровані активи до своїх фінансових звітів.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

шифрування активів модель резерву

Коли публічна компанія розміщує частину активів у шифрування, основне питання полягає в тому: як фінансувати покупку цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які використовують стратегію шифрувального сховища, не покладаються на грошові потоки від основного бізнесу. Далі розглянемо MicroStrategy(MSTR) як основний приклад.

Основний бізнес грошовий потік

Теоретично найздоровішим способом є купівля шифрування активів за рахунок грошових потоків, що генеруються основним бізнесом компанії, але на практиці це майже неможливо. Більшість компаній не мають достатньо стабільних і великих грошових потоків, щоб накопичити велику кількість шифрування активів лише за рахунок внутрішніх коштів.

Наприклад, у MicroStrategy річний операційний грошовий потік від основної діяльності є від'ємним, що далеко не вистачає для підтримки інвестицій у біткоїн на сотні мільярдів доларів. Насправді стратегія криптосховища MicroStrategy з самого початку залежала від зовнішніх капітальних операцій, а не від внутрішньої прибутковості.

фінансування на фондовому ринку

Серед публічних компаній, які використовують стратегію шифрування, найбільш поширеним і масштабованим способом є залучення фінансування через відкритий ринок, випуск акцій або облігацій для збору коштів, а отримані кошти використовуються для купівлі шифрованих активів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великомасштабні шифровані сховища без використання нерозподіленого прибутку, повністю спираючись на фінансову інженерію традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційне розмивне фінансування

Випуск нових акцій зазвичай супроводжується витратами:

1. Право власності розбавляється: частка акціонерів зменшується.
2. Прибуток на акцію ( EPS ) знизився: збільшення загальної кількості акцій призвело до зниження EPS.

Ці ефекти зазвичай призводять до зниження цін на акції, причини включають:

• Логіка оцінки: якщо коефіцієнт ціни до прибутку залишається незмінним, а EPS знижується, ціна акцій також буде падати.
• Психологія ринку: інвестори часто сприймають фінансування як ознаку того, що компанія має брак коштів або опинилася в скрутному становищі, особливо коли залучені кошти використовуються для ще не перевірених планів зростання.

Модель антис稀лення акцій MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) є типовим контрприкладом до традиційної наративи "розбавлення акцій = шкода акціонерам". З 2020 року MSTR активно фінансує купівлю біткоїнів через випуск акцій, загальна кількість обігових акцій зросла з менше ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів до кінця 2024 року.

Незважаючи на розведення капіталу, результати MSTR часто перевищують сам біткойн. Причина в тому, що MicroStrategy тривалий час перебуває в стані "ринкова капіталізація перевищує чисту вартість біткойнів, які вона має", тобто mNAV > 1.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

mNAV визначення:

mNAV = MSTR ринкова капіталізація / ( ринкова капіталізація BTC, що належить MSTR - чистий борг )

Коли mNAV > 1, ринок надає MSTR оцінку, що перевищує його справедливу ринкову вартість біткоїнів. Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткоїнів через MSTR, ціна, яку вони платять за одиницю, перевищує вартість прямої покупки BTC. Ця премія відображає довіру ринку до капітальних стратегій Майкла Сейлора і також може свідчити про те, що ринок вважає, що MSTR пропонує важелеву, активно керовану експозицію до BTC.

Підтримка традиційної фінансової логіки

Незважаючи на те, що mNAV є шифруванням рідного показника оцінки, концепція "торговельна ціна перевищує вартість базового активу" вже давно є поширеною в традиційних фінансах. Основні причини, чому компанії часто торгуються за ціною, вищою за балансову вартість або чисті активи, такі:

1. Дисконтовані грошові потоки ( DCF ) метод оцінки: Інвестори зосереджуються на теперішній вартості майбутніх грошових потоків компанії, а не лише на її поточних активів.

2. Метод оцінки прибутковості та множника доходу ( EBITDA ): У багатьох галузях з високим зростанням компанії зазвичай використовують P/E ( співвідношення ціни до прибутку ) або множник доходу для оцінки.

MicroStrategy має перевагу, якої немає сам біткойн: компанія, яка може підключитися до традиційних фінансових каналів. Як публічна компанія США, вона може випускати акції, облігації та навіть привілейовані акції для залучення готівки. Майкл Сейлор хитро використовує цю систему, випускаючи облігації з нульовою процентною ставкою та інноваційні привілейовані акції, залучивши десятки мільярдів доларів, які були повністю інвестовані в біткойн.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

mNAV > 1 як реалізувати зворотне розмивання

Коли торгова ціна MicroStrategy перевищує чисту вартість активів біткоїнів, що належать компанії (, тобто mNAV > 1), компанія може:

1. Випуск нових акцій за ціною вище номінальної вартості
2. Використати залучені кошти для покупки більшої кількості біткоїнів (BTC)
3. Збільшити загальні BTC позиції
4. Сприяти одночасному зростанню NAV та корпоративної вартості

Навіть у випадку збільшення кількості акцій в обігу, кількість BTC на акцію (BTC/share) може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій операцією з протидії розмиванню.

! IOSG: Новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Що станеться, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій MSTR представляє вартість BTC понад 1 долар. З точки зору традиційних фінансів, MSTR торгується з дисконтом, тобто нижче його чистої вартості активів (NAV). Це створює виклики для капітального розподілу. Якщо компанія в такій ситуації фінансує себе через акції, щоб купити BTC, з точки зору акціонерів, вона насправді купує BTC за високою ціною, що призводить до:

• Розведення BTC/акція( кожна акція BTC )
• Зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли MicroStrategy стикається з mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати ефект "випуск нових акцій → купівля BTC → підвищення BTC/акція".

У цей час вибір полягає в викупі акцій, а не в продовженні купівлі BTC. Коли mNAV < 1, викуп акцій MSTR є дією, що приносить додаткову вартість, причини включають:

• викупити акції за ціною, нижчою за їхню вартість у BTC
• Зі зменшенням кількості обігових акцій, BTC/акція зросте

Привілейовані акції (Preferred Stock )

Привілейовані акції – це комбіновані цінні папери, які займають проміжне положення між борговими зобов'язаннями та простими акціями в капітальній структурі компанії. Вони зазвичай пропонують фіксовані дивіденди, не надають права голосу та мають пріоритет перед простими акціями у розподілі прибутку та ліквідації. На відміну від боргу, привілейовані акції не потребують погашення основної суми; на відміну від простих акцій, вони можуть забезпечити більш передбачуваний дохід.

MicroStrategy випустила три класи привілейованих акцій: STRK, STRF та STRC.

STRF є найпростішим інструментом: це невзаємозамінна постійна привілейована акція, яка виплачує фіксований грошовий дивіденд у розмірі 10% річних на номінал $100. Вона не має опцій конвертації акцій і не бере участі в зростанні акцій MSTR, а лише забезпечує дохід.

Ціна на ринку STRF буде коливатися навколо наступної логіки:

• Якщо MicroStrategy потрібно фінансування, вони випустять більше STRF, тим самим збільшивши пропозицію та знизивши ціну;
• Якщо попит на прибуток на ринку різко зросте (, як у період з низькими процентними ставками ), ціна STRF зросте, що призведе до зниження ефективної доходності;
• Це створює механізм саморегулювання цін, де ціновий діапазон зазвичай є вузьким (, наприклад, $80-$100 ), що визначається попитом на прибутковість і попитом та пропозицією.

Оскільки STRF є незворотним, в основному незворотним інструментом (, за винятком випадків, коли виникають податкові або капітальні тригери ), його поведінка подібна до вічних облігацій, MicroStrategy може неодноразово використовувати його для "докупівлі" BTC без необхідності повторного фінансування.

STRK подібний до STRF, річний дивіденд складає 8%, але містить одну ключову особливість: коли ціна акцій MSTR перевищує $1,000, їх можна конвертувати в звичайні акції за співвідношенням 10:1, що еквівалентно вбудованому опціону колл ( з глибоким грошем, надаючи тривалий потенціал зростання для власників.

STRK має надзвичайну привабливість як для компаній, так і для інвесторів, причини включають:

1. Нерівномірні можливості зростання для акціонерів MSTR:

   • Ціна за акцію STRK приблизно $85, 10 акцій можуть залучити $850;
   • Якщо в майбутньому конвертувати в 1 акцію MSTR, це означає, що компанія купує BTC за $850 за поточним курсом, але лише у випадку, якщо ціна акцій MSTR зросте понад $1,000, це призведе до розведення;
   • Тому, під час MSTR < $1,000 він є не розмивним, навіть після конвертації він відображає підвищення вартості, яке викликане попереднім накопиченням BTC.

2. Прибуток з стабільної структури:

   • STRK щоквартально виплачує $2, річний $8;
   • Якщо ціна впаде до $50, прибутковість зросте до 16%, що приверне покупців для підтримки ціни;
   • Ця структура робить STRK схожим на "облігацію з опціоном": захист на випадок падіння, участь у зростанні.

3. Мотивація інвесторів та стимули для конвертації:

   • Коли ціна акцій MSTR перевищить $1,000, власники мають мотивацію конвертувати їх у звичайні акції;
   • З подальшим зростанням MSTR до $5,000 або $10,000), дивіденди STRK стають незначними(, дохідність лише близько 0.8%), прискорення конверсії;
   • Врешті-решт сформувати природний вихідний канал, перетворивши тимчасове фінансування на довгострокову структуру акціонерів.

MicroStrategy також залишає за собою право викупити STRK, умови включають залишкову кількість невиготовлених акцій менше ніж 25% або виникнення спеціальних тригерних обставин, таких як податкові.

У порядку ліквідації STRF та STRK мають пріоритет над звичайними акціями, але нижче за борги.

Коли компанія перебуває в ситуації, коли mNAV < 1, ці інструменти є особливо важливими. Адже якщо випускати звичайні акції з дисконтом, це розмиє BTC/share, зменшуючи його вартість. А такі привілейовані акції, як STRF та STRK, дозволяють компанії продовжувати залучати фінансування без розмивання звичайних акцій, будь то для подальшої купівлі біткойнів або викупу акцій, що дозволяє підтримувати стабільність BTC/share, одночасно розширюючи активи.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

( Конвертовані облігації )Convertible Bond ###

Конвертовані облігації - це інструмент корпоративного боргу, який надає кредиторам право, але не обов'язок, у майбутньому конвертувати облігації в акції емітуючої компанії за фіксованою ціною (, відомою як ціна конверсії ). Таким чином, це по суті структура облігацій + опціон на покупку (. Цей інструмент зазвичай використовується в ситуаціях, коли mNAV > 1, оскільки він особливо підходить для накопичення біткоїнів.

Візьмемо за приклад конвертовані облігації MicroStrategy з 0%.

• Протягом терміну дії облігацій не виплачуються відсотки;
• В кінці терміну потрібно повернути лише основну суму ), якщо інвестор не обирає конвертувати в акції (;
• Для MSTR це надзвичайно ефективний спосіб фінансування: можна залучити десятки мільярдів доларів для покупки біткоїнів, без миттєвого розмивання, і без відсоткового навантаження, єдиний ризик полягає в тому, що в майбутньому, якщо акції покажуть поганий результат, потрібно буде повернути основну суму.

Приклад 1: ціна акцій зросла понад очікування

• MicroStrategy випускає конвертовані облігації для інвесторів;
• Компанія негайно отримала $30 мільярдів фінансування для покупки біткоїнів;
• Оскільки облігації мають 0% відсоткову ставку, MicroStrategy не має